事件ღ◈ღ：公司发布26年一季报ღ◈ღ，公司26年一季度营业总收入1.30亿元ღ◈ღ，同比增长37.81%ღ◈ღ；归属于母公司所有者的净利润0.04亿元ღ◈ღ，同比扭亏为盈ღ◈ღ；扣非后归母净利润-0.12亿元ღ◈ღ，同比亏损收窄ღ◈ღ。

　　26Q1业绩增长靓丽ღ◈ღ，光通信芯片进展显著ღ◈ღ。公司26Q1收入端高成长延续ღ◈ღ，归母净利润同比扭亏为赢ღ◈ღ，环比实现445%增长ღ◈ღ。分业务来看ღ◈ღ，下游工业激光器市场的回暖ღ◈ღ，叠加公司高功率激光器业务产品结构不断优化ღ◈ღ，专注高端市场客户ღ◈ღ，推出新产品ღ◈ღ，带动公司盈利能力持续提升ღ◈ღ；受益于算力需求爆发式增长ღ◈ღ，公司高效率VCSEL系列产品及光通信芯片系列产品进展显著ღ◈ღ，客户订单开始起量ღ◈ღ，为业绩增长贡献增量ღ◈ღ。

　　光通信芯片产品矩阵丰富ღ◈ღ，硅光ღ◈ღ、薄膜铌酸锂方向前瞻性布局ღ◈ღ。公司重点布局光通信领域ღ◈ღ，目前已形成VCSELღ◈ღ、DFBღ◈ღ、EMLღ◈ღ、PIN四大类光通信芯片产品矩阵ღ◈ღ，满足超大容量的数据通信需求ღ◈ღ。公司已通过产业投资和技术研发ღ◈ღ，在硅光ღ◈ღ、薄膜铌酸锂等下一代技术方向进行前瞻布局ღ◈ღ：公司通过投资苏州匀晶光电技术有限公司布局薄膜铌酸锂新材料方向ღ◈ღ。伴随行业向3.2T模块ღ◈ღ、量子光芯片等下一代技术演进ღ◈ღ，硅光集成将深度绑定全球数字化进程ღ◈ღ，成为光通信不可逆的技术主线ღ◈ღ。同时ღ◈ღ，硅光集成也是激光传感ღ◈ღ、激光显示等应用的发展趋势ღ◈ღ。公司通过全资子公司出资成立星钥光子ღ◈ღ，提前布局这下一代技术路线ღ◈ღ。根据星钥光子的产线年年底实现工艺通线年正式投入生产ღ◈ღ。

　　公司概况ღ◈ღ：公司前身成立于2001年ღ◈ღ，2016年通过收购和资产置换上市ღ◈ღ。2018年公司推出toC奶酪棒产品后业绩快速增长ღ◈ღ，2021年公司奶酪产品市占率升至行业第一并保持至今ღ◈ღ。蒙牛于2021年和2026年分别获得公司的控股权和管理权ღ◈ღ，2024年蒙牛奶酪业务并入公司ღ◈ღ，未来公司与蒙牛的协同效应将持续加强ღ◈ღ。随着toB奶酪业务的发展和原制奶酪项目的推进ღ◈ღ，公司业务结构趋于均衡ღ◈ღ，业绩恢复增长ღ◈ღ。

　　行业看点ღ◈ღ：国产原制奶酪是奶酪行业的重要发展机遇ღ◈ღ。中国奶酪市场的潜力在供需两端均可得到验证ღ◈ღ。从需求端看ღ◈ღ，中国人均奶酪消费量仅日韩水平的1/10ღ◈ღ，市场规模有较大增长空间ღ◈ღ；日本奶酪行业发展史在消费者教育ღ◈ღ、产品本土化等方面对中国奶酪行业具有一定借鉴作用ღ◈ღ。从供给端看ღ◈ღ，奶酪生产对原奶的消耗较大ღ◈ღ，奶酪生产规模的扩大有望改善中国原奶供给过剩的问题ღ◈ღ。目前ღ◈ღ，中国奶酪行业对儿童奶酪棒产品较为依赖ღ◈ღ，随着受众减少ღ◈ღ，奶酪棒增长乏力ღ◈ღ，中国奶酪行业近年来市场规模增速放缓ღ◈ღ，目前市场参与者正在探索第二曲线ღ◈ღ。中国奶酪企业多采取高举高打策略ღ◈ღ，在toC奶酪市场已经实现国产替代ღ◈ღ，但原材料仍高度依赖进口ღ◈ღ。国产原制奶酪有望减轻中国奶酪行业的进口依赖ღ◈ღ，并获取toB奶酪的市场份额ღ◈ღ。

　　（1）蒙牛赋能推动公司平稳转型ღ◈ღ，关注“13434”战略背景下公司新产品开发和并购出海动向ღ◈ღ。依靠蒙牛赋能ღ◈ღ，公司toB奶酪业务快速增长ღ◈ღ，2024年餐饮工业系列收入13.1亿元ღ◈ღ，对应2020-2024年CAGR为48%ღ◈ღ，2025年上半年ღ◈ღ，公司餐饮工业系列收入8.2亿元ღ◈ღ，同比+36%ღ◈ღ。2025年上半年ღ◈ღ，公司即食营养系列和餐饮工业系列占比分别为42%和32%ღ◈ღ，在toC奶酪业务受消费环境影响出现下滑时ღ◈ღ，toB奶酪业务的快速增长使得公司在转型和调整阶段的业绩保持稳定ღ◈ღ。目前公司已提出“13434”战略ღ◈ღ，我们认为运动营养ღ◈ღ、功能营养产品的开发ღ◈ღ、乳清品类的生产技术和应用及并购出海是公司未来一段时间的主要工作ღ◈ღ。

　　（2）公司产品ღ◈ღ、品牌ღ◈ღ、渠道持续优化ღ◈ღ。公司产品迭代升级较快ღ◈ღ，通过广告投放塑造品牌形象ღ◈ღ，并完成全国化渠道建设ღ◈ღ。蒙牛入主后公司产品矩阵进一步丰富ღ◈ღ，同时公司获得了适用于多品类ღ◈ღ、全人群的营销手段和销售渠道ღ◈ღ。产品ღ◈ღ、营销和渠道能力的持续优化为BC双轮驱动构建了坚实的基础ღ◈ღ。

　　（3）原制奶酪项目和“极致成本”战略驱动公司成本下行ღ◈ღ。原制奶酪具有较高的技术壁垒ღ◈ღ，公司是国内少数掌握原制奶酪技术且产能充足的企业之一ღ◈ღ，2023年公司正式启动原制奶酪项目ღ◈ღ。蒙牛为公司提供了充足的原奶供给ღ◈ღ，公司生产原制奶酪较进口干酪具有成本优势ღ◈ღ，原制干酪生产规模的扩大有望降低生产成本并提高产能利用率ღ◈ღ。除原制奶酪项目外ღ◈ღ，公司于2025年启动“极致成本”战略ღ◈ღ，通过覆盖研发ღ◈ღ、采购ღ◈ღ、制造等全链条的协同管理构建成本护城河ღ◈ღ。

　　（4）反补贴税加速toB奶酪国产替代ღ◈ღ。toB奶酪产品以原制奶酪或简单加工的再制奶酪为主ღ◈ღ，公司原制奶酪产品以马苏里拉ღ◈ღ、马斯卡彭ღ◈ღ、哈路蜜等新鲜短保奶酪为主ღ◈ღ，具有口味清淡ღ◈ღ、新鲜度高等特征ღ◈ღ，与常见进口干酪保持差异化竞争ღ◈ღ。公司toB奶酪产品更适配国内餐饮ღ◈ღ、茶饮等下游行业的需求ღ◈ღ，目前已与百胜中国ღ◈ღ、星巴克ღ◈ღ、霸王茶姬等知名客户开展合作ღ◈ღ。2025年12月起中国对原产于欧盟的进口奶酪征收反补贴税ღ◈ღ，其中主要欧盟企业税率在30%左右ღ◈ღ，预计欧盟奶酪进口的部分缺口将由国产原制奶酪替代ღ◈ღ，公司toB奶酪业务有望加速增长ღ◈ღ。

　　（5）公司积极探索“奶酪出海”ღ◈ღ。公司于2026年2月8日与沙特乳制品企业SADAFCO签署备忘录ღ◈ღ，双方正在商讨在沙特市场拓展奶酪棒业务的合作ღ◈ღ。沙特是奶酪消费大国ღ◈ღ，人均奶酪消费量较高ღ◈ღ，但儿童零食奶酪市场有待开发ღ◈ღ。若公司与SADAFCO达成合作ღ◈ღ，公司有望借助成熟的奶酪棒技术进入沙特市场ღ◈ღ。

　　盈利预测与投资建议ღ◈ღ：公司是中国奶酪龙头ღ◈ღ，近年来公司与蒙牛的合作持续加深ღ◈ღ，依靠蒙牛赋能ღ◈ღ，逐渐摆脱对toC奶酪棒产品的依赖ღ◈ღ，进入BC双轮驱动增长阶段ღ◈ღ。随着公司原制奶酪生产规模的扩大ღ◈ღ，公司有望加速原制奶酪国产替代进程ღ◈ღ，同时实现toB奶酪营收高增和奶酪业务毛利率上升ღ◈ღ。此外ღ◈ღ，公司于2026年1月公告确认并购基金和股权投资资产公允价值损失1.19-1.27亿元ღ◈ღ，该事项对2025年业绩影响较大ღ◈ღ，但预计不会影响未来业绩ღ◈ღ。我们预测2026-2028年公司营业收入66.3/77.8/91.2亿元ღ◈ღ，同比+17.71%/+17.34%/+17.19%ღ◈ღ；归母净利润2.98/4.43/5.78亿元ღ◈ღ，同比+151.8%/+48.3%/+30.7%ღ◈ღ，以2026年6月1日市值计算PE为34.19/23.05/17.64xღ◈ღ。由于其他乳制品企业奶酪业务占比较低ღ◈ღ，我们选择使用绝对估值法对公司进行分析ღ◈ღ，计算得到每股价值27.19元ღ◈ღ。综合以上因素ღ◈ღ，首次覆盖ღ◈ღ，给予“增持”评级ღ◈ღ。公司业绩受益于原制奶酪国产替代ღ◈ღ，针对欧盟奶酪的反补贴税预计加快原制奶酪国产替代进程ღ◈ღ，公司业绩有望进一步上升ღ◈ღ。建议关注公司原制奶酪和“极致成本”战略的实施进展ღ◈ღ、公司产能建设和利用情况ღ◈ღ，以及公司新产品开发及并购出海的最新动向ღ◈ღ。

　　背靠中国电科55所ღ◈ღ，T/R组件批量提供的领先企业ღ◈ღ。公司背靠电科55所及国基南方子集团ღ◈ღ，是旗下唯一上市平台ღ◈ღ。公司从事有源相控阵T/R组件和射频集成电路相关产品的研发ღ◈ღ、生产和销售ღ◈ღ，是目前国内能够批量提供有源相控阵T/R组件及系列化射频集成电路产品的领先企业ღ◈ღ，为各科研院所和整机单位ღ◈ღ、移动通信设备制造商等ღ◈ღ。产品覆盖芯片ღ◈ღ、模块ღ◈ღ、组件ღ◈ღ，广泛应用于移动通信基站和终端ღ◈ღ、卫星领域ღ◈ღ、雷达探测等领域ღ◈ღ。

　　1ღ◈ღ、T/R组件和射频模块ღ◈ღ：2025年收入（21.08亿元ღ◈ღ，-9.58%）同比小幅下降ღ◈ღ，毛利率（42.66%ღ◈ღ，+3.56pcts）进一步提升ღ◈ღ。2025年公司积极开拓低轨卫星和商业航天等应用领域ღ◈ღ，多款T/R组件产品已批量交付客户ღ◈ღ，成为公司2025年度的主要收入来源之一ღ◈ღ。2ღ◈ღ、射频芯片ღ◈ღ：2025年收入（1.87亿元ღ◈ღ，+9.84%）小幅增长ღ◈ღ，毛利率（30.16%ღ◈ღ，+4.69pcts）有所提升ღ◈ღ。2025年公司终端用射频芯片产品已开始向多家业内知名终端厂商批量供货ღ◈ღ，硅基氮化镓功放芯片在业内首次实现了在终端射频领域的量产交付ღ◈ღ，公司同时积极开拓低空经济ღ◈ღ、卫星互联网等新的市场需求ღ◈ღ，与下游行业龙头企业紧密合作ღ◈ღ，部分产品已经完成开发或进入送样阶段ღ◈ღ。

　　研发投入维持较高水平ღ◈ღ，业务扩张带来销售费用提升ღ◈ღ。2025年公司销售费用（0.15亿元ღ◈ღ，+50.18%）大幅增加ღ◈ღ，主要系销售人员数量增加导致薪酬增加所致ღ◈ღ；管理费用（1.44亿元ღ◈ღ，+11.72%）小幅增加ღ◈ღ；财务费用（-0.15亿元）同比减少ღ◈ღ，主要系公司利息收入减少所致ღ◈ღ；研发费用（3.03亿元ღ◈ღ，-7.39%）小幅下降ღ◈ღ，但研发费用率（12.69%ღ◈ღ，+0.07pcts）仍有提升ღ◈ღ。综合来看公司三费率（6.04%ღ◈ღ，+1.55pcts）同比有所增加ღ◈ღ。

　　合同负债及在建工程高增ღ◈ღ，公司积极备货扩产ღ◈ღ。2025年公司经营现金流净额（8.89亿元ღ◈ღ，+226.99%）大幅增加ღ◈ღ，主要系公司销售商品ღ◈ღ、提供劳务收到的现金增加ღ◈ღ，以及购买商品ღ◈ღ、接受劳务支付的现金减少所致ღ◈ღ，投资现金流净额（-4.92亿元）由正转负ღ◈ღ，主要系赎回结构性存款的金额减少所致ღ◈ღ，筹资现金流净额（-2.79亿元）快速提升ღ◈ღ。2025年公司合同负债（0.54亿元）大幅增加ღ◈ღ，存货（4.13亿元ღ◈ღ，+61.06%）快速增加ღ◈ღ，其中发出商品（0.97亿元ღ◈ღ，+181.64%）增幅较为明显ღ◈ღ，在建工程（5.21亿元ღ◈ღ，+115.46%）大幅增长ღ◈ღ，主要系射频集成电路产业化项目持续投入所致ღ◈ღ，我们认为合同负债高增表征景气回升ღ◈ღ，公司提升库存水平以应对需求ღ◈ღ。

　　2026Q1财务分析ღ◈ღ：公司26Q1实现营收（3.19亿元ღ◈ღ，同比-8.90%ღ◈ღ，环比-60.99%)ღ◈ღ，归母净利润（0.01亿元ღ◈ღ，同比-98.51%ღ◈ღ，环比-99.67%)大幅下降ღ◈ღ，主要系T/R组件和射频模块收入减少以及计提资产减值准备所致ღ◈ღ，其中信用减值损失（-0.40亿元）大幅增加ღ◈ღ，毛利率（33.62%ღ◈ღ，同比-9.38pctsღ◈ღ，环比-16.08pcts)ღ◈ღ，净利率（0.27%ღ◈ღ，同比-16.17pctsღ◈ღ，环比-31.59pcts)ღ◈ღ。费用端方面ღ◈ღ，公司2026Q1销售费用（0.02亿元ღ◈ღ，-18.69%）明显减少ღ◈ღ，管理费用（0.26亿元ღ◈ღ，-9.84%）有所下降ღ◈ღ，财务费用（-0.01亿元）大幅增加ღ◈ღ，研发费用（0.69亿元ღ◈ღ，+14.99%）有所增加ღ◈ღ。综合来看公司三费率（8.32%ღ◈ღ，+1.10pcts）同比小幅增加ღ◈ღ。公司经营现金流净额（-2.17亿元）同比小幅减少ღ◈ღ；投资现金流净额（-1.55亿元）大幅减少ღ◈ღ。

　　股东增持助力公司长期发展ღ◈ღ。2025年公司控股股东国基南方及其一致行动人中电科投资于2024年12月27日至2025年8月26日期间ღ◈ღ，通过上交所集中竞价方式实施增持计划ღ◈ღ，累计增持公司股份0.07亿股（占总股本1.22%）ღ◈ღ，累计成交金额4.01亿元人民币ღ◈ღ。本次增持基于对公司未来发展前景的坚定信心及中长期投资价值的认可ღ◈ღ，彰显了股东对公司持续稳定健康发展的支持ღ◈ღ。

　　投资建议ღ◈ღ：公司是目前国内能够批量提供有源相控阵T/R组件及系列化射频集成电路产品的领先企业ღ◈ღ，核心技术达到国内领先ღ◈ღ、国际先进水平ღ◈ღ。具体投资建议如下ღ◈ღ：

　　1ღ◈ღ、公司积极开拓低轨卫星和商业航天等应用领域ღ◈ღ，多款T/R组件产品已批量交付客户ღ◈ღ，未来将成为公司新的重要增长极ღ◈ღ；

　　2ღ◈ღ、终端用射频芯片产品已开始向多家业内知名终端厂商批量供货ღ◈ღ，公司有望通过业务合作基础同时开拓低空经济ღ◈ღ、卫星互联网等新市场需求ღ◈ღ；

　　3ღ◈ღ、公司背靠55所及国基南方子集团ღ◈ღ，作为唯一的上市平台ღ◈ღ，有望充分享受股东技术及产业实力带来的利益ღ◈ღ；

　　我们预计公司2026-2028年的营业收入分别为27.20亿ღ◈ღ、34.40亿元和41.20亿元ღ◈ღ，归母净利润分别为5.65亿元ღ◈ღ、7.11亿元和8.58亿元ღ◈ღ，EPS分别为0.95元ღ◈ღ、1.19元和1.44元ღ◈ღ，我们维持“买入”评级ღ◈ღ，目标价为160.00元ღ◈ღ。

　　工业互联网平台技术领军企业ღ◈ღ，拥有自主工控产品矩阵ღ◈ღ。公司专注工业互联网平台技术的研究ღ◈ღ，主要面向智慧工业ღ◈ღ、智慧城市ღ◈ღ、智慧能源等四大领域ღ◈ღ，拥有自主鸿道（Intewell）工业操作系统以及MaVIEW智能控制工具软件以及慧联工业云大数据AI赋能平台ღ◈ღ。主要产品包括工控芯片ღ◈ღ、工业服务器ღ◈ღ、边缘服务器等ღ◈ღ，广泛应用于新能源ღ◈ღ、石油化工ღ◈ღ、轨道交通等领域ღ◈ღ。公司参与和承担多项工业自动化信息领域国际标准ღ◈ღ，致力于在四大领域做到自主可控ღ◈ღ。

　　业务结构调整释放成效ღ◈ღ，25Q4及全年毛利率创五年新高ღ◈ღ。公司2025年实现营收（9.80亿元ღ◈ღ，-4.77%）ღ◈ღ，归母净利润（0.83亿元ღ◈ღ，+114.18%）大幅增长,主要系高毛利率业务工业操作系统及相关软件服务长期战略布局成效持续释放ღ◈ღ，2025年收入实现稳步增长达到1.72亿元ღ◈ღ；二是智能控制器产品在半导体ღ◈ღ、智能建造ღ◈ღ、交通服务器等关键领域实现规模化落地ღ◈ღ，2025年收入增长117.63%ღ◈ღ，同时ღ◈ღ，订单突破1.92亿元ღ◈ღ，同比增长180.20%ღ◈ღ；三是内部经营管理水平持续提升ღ◈ღ，三费合计4.43亿元ღ◈ღ，同比下降10.29%ღ◈ღ。人员效能方面ღ◈ღ，通过组织架构优化与团队调整ღ◈ღ，2025年集团整体人均营业收入达74.36万元ღ◈ღ，同比提升2.68%ღ◈ღ，三费中人工成本占收入比例降至24.19%ღ◈ღ，同比降低4.75%ღ◈ღ，人效与成本管控水平同步提升ღ◈ღ。毛利率（47.99%ღ◈ღ，+0.94pcts）创五年新高ღ◈ღ，净利率（8.50%ღ◈ღ，+4.37pcts）ღ◈ღ。25Q4实现营收(4.79亿元,同比+3.78%)ღ◈ღ，归母净利润(2.31亿元,同比+22.30%)ღ◈ღ，毛利率(55.65%,同比+3.14pcts,环比+7.94pcts)创五年新高ღ◈ღ，净利率（49.06%ღ◈ღ，同比+6.27pcts）ღ◈ღ。分业务来看ღ◈ღ：

　　1ღ◈ღ、操作系统及相关软件服务ღ◈ღ：2025年收入（1.72亿元ღ◈ღ，+22.14%）同比明显提升ღ◈ღ，毛利率（72.88%ღ◈ღ，+6.52pcts）及收入占比（17.50%ღ◈ღ，+3.85pcts）进一步提升ღ◈ღ，本项业务包括操作系统定制化服务和授权费ღ◈ღ，操作系统在完成前期定制验收后ღ◈ღ，后期收取授权费且很少发生其他成本投入ღ◈ღ，故产品的毛利率较高ღ◈ღ。2025年公司授权费收入占比增加ღ◈ღ，带动整体盈利水平提升ღ◈ღ。2025年公司通过直接销售模式与头部客户建立示范项目ღ◈ღ，推动行业规模化落地ღ◈ღ，授权费收入占比提升显著ღ◈ღ，带动盈利水平持续增强ღ◈ღ。同时ღ◈ღ，公司承担国家级攻关任务ღ◈ღ，与8家工业机器人及数控机床头部企业达成采购意向ღ◈ღ，生态合作与国产替代进程加速ღ◈ღ。

　　2ღ◈ღ、工业级网络通信产品ღ◈ღ：2025年收入（5.66亿元ღ◈ღ，-14.36%）有所减少ღ◈ღ，毛利率（45.48%ღ◈ღ，-5.36pcts）及收入占比（57.78%ღ◈ღ，-6.47pcts）小幅下降ღ◈ღ。2025年受防务领域客户采购节奏调整以及海外地缘政治波动影响ღ◈ღ，部分项目进度推迟ღ◈ღ，导致收入下降ღ◈ღ；同时毛利率较低的定制类交换机收入占比增加ღ◈ღ，拉低了工业网络通信产品整体毛利率ღ◈ღ。2025年公司持续优化产品结构ღ◈ღ，聚焦电力ღ◈ღ、新能源ღ◈ღ、轨道交通等高价值行业ღ◈ღ，深化头部客户合作ღ◈ღ，多个标杆客户收入突破千万元ღ◈ღ。搭载国产核心芯片的工业交换机出货量实现翻倍ღ◈ღ。

　　3ღ◈ღ、智能控制器及解决方案ღ◈ღ：2025年收入（2.42亿元ღ◈ღ，+6.50%）有所提升ღ◈ღ，毛利率（36.24%ღ◈ღ，+12.09pcts）及收入占比（24.72%ღ◈ღ，+2.61pcts）有所提升（智能控制器业务营业收入同比增加117.63%ღ◈ღ，毛利率增长10.27%ღ◈ღ；工业智能化解决方案业务营业收入同比下降39.60%ღ◈ღ，毛利率同比下降0.90%）ღ◈ღ。智能控制器业务方面ღ◈ღ，2025年NewPre310XC系列基于海光国产处理器与鸿道系统ღ◈ღ，在刻蚀ღ◈ღ、清洗等高端半导体设备实现批量供货ღ◈ღ，完成关键环节国产替代ღ◈ღ。AI交通服务器在北京ღ◈ღ、广州ღ◈ღ、雄安等超50城落地ღ◈ღ，标志其从试点迈向规模化商用阶段ღ◈ღ；2025年解决方案业务主要因公司主动缩减低毛利运营商业务ღ◈ღ，以及部分项目因适配国产化新标准与软硬件平台而延缓交付ღ◈ღ，同时公司持续优化业务结构ღ◈ღ，聚焦高价值场景ღ◈ღ，推动技术落地ღ◈ღ。

　　公司主动调整人员结构ღ◈ღ，费用支出得到一定控制ღ◈ღ。2025年公司销售费用（1.48亿元ღ◈ღ，-0.54%）保持稳定ღ◈ღ；管理费用（1.30亿元ღ◈ღ，-13.55%）有所下降ღ◈ღ，主要系上年公司进行了架构调整和优化ღ◈ღ、支付的员工补偿计入上期管理费用ღ◈ღ；财务费用（0.34亿元ღ◈ღ，+38.17%）大幅增加ღ◈ღ，主要系子公司收到战略投资人增资款3.9亿元ღ◈ღ，根据协议约定ღ◈ღ，公司承担附条件的股权回购义务ღ◈ღ。公司将其确认为长期应付款ღ◈ღ，并按实际利率法计提利息ღ◈ღ；研发费用（1.65亿元ღ◈ღ，-15.23%）有所下降ღ◈ღ，主要系公司上年进行了架构调整和优化ღ◈ღ，人力成本及相关费用减少ღ◈ღ。综合来看公司三费率（31.90%ღ◈ღ，+0.38pcts）同比小幅增加ღ◈ღ。

　　2026Q1财务分析ღ◈ღ：公司26Q1营收（1.00亿元ღ◈ღ，-28.34%）明显下降ღ◈ღ，主要系部分重点项目验收周期延后的阶段性影响所致ღ◈ღ，归母净利润（-0.40亿元）减亏ღ◈ღ，主要系公司在具身智能机器人等产业生态战略性投资的公司估值提升ღ◈ღ，从而确认公允价值变动损益ღ◈ღ；此外ღ◈ღ，在国内信创与新型工业化政策推动下ღ◈ღ，公司鸿道工业操作系统相关政府项目验收结项ღ◈ღ，增加其他收益所致ღ◈ღ，毛利率（40.58%ღ◈ღ，+1.07pcts）ღ◈ღ，净利率（-40.98%ღ◈ღ，-4.33pcts）ღ◈ღ。费用端方面ღ◈ღ，公司2026Q1销售费用（0.38亿元ღ◈ღ，+20.88%）有所增加ღ◈ღ，管理费用(0.31亿元,+4.21%)小幅增加,财务费用(0.14亿元,+114.61%)大幅增加ღ◈ღ，主要系子公司在引入外部战略投资者过程中ღ◈ღ，根据协议约定承担了未来回购义务ღ◈ღ，相关利息支出计入财务费用,研发费用（0.48亿元ღ◈ღ，+7.80%）小幅增加ღ◈ღ。综合来看公司三费率（82.60%ღ◈ღ，+44.25pcts）同比大幅增加ღ◈ღ。

　　子公司增资引战助力公司长期发展ღ◈ღ。公司2025年7月26日公告ღ◈ღ，子公司光亚鸿道拟通过两轮增资优化资本结构并引入战略投资者ღ◈ღ。员工持股平台北京工智源以其持有的科东软件25%股权作价增资ღ◈ღ，随后国资背景战略投资者昆仑北工以2.8亿元认购新增注册资本占股15.73%ღ◈ღ，增资后东土科技持股比例降至75.22%ღ◈ღ。本次增资引战意义重大ღ◈ღ，昆仑北工作为国资背景产业基金ღ◈ღ，其入股可强化光亚鸿道在石油石化ღ◈ღ、集成电路等场景的落地与生态构建ღ◈ღ；能够优化资本结构ღ◈ღ，缓解母公司压力ღ◈ღ，加速技术研发与市场拓展ღ◈ღ，是公司推动工业操作系统业务从技术突破迈向产业落地的关键一步ღ◈ღ，通过“员工激励+国资赋能”双轮驱动ღ◈ღ，实现企业价值ღ◈ღ、产业生态与国家战略的多维协同ღ◈ღ。

　　投资建议ღ◈ღ：全球工业数字化ღ◈ღ、智能化转型不断深入ღ◈ღ，自主可控ღ◈ღ、安全可信成为工业基建核心要求ღ◈ღ。工信部2025年印发《工业互联网和人工智能融合赋能行动方案》ღ◈ღ、2026年联合八部门出台《“人工智能＋制造”专项行动实施意见》ღ◈ღ，推动工业互联网与AI融合ღ◈ღ、工业智能化进入全面落地阶段ღ◈ღ。半导体装备ღ◈ღ、智能建造ღ◈ღ、电力新能源ღ◈ღ、轨道交通ღ◈ღ、油气矿山ღ◈ღ、智慧交通等行业需求稳步释放ღ◈ღ，智能控制ღ◈ღ、工业基础软件ღ◈ღ、工业网络加速深度融合ღ◈ღ，行业朝着一体化解决方案ღ◈ღ、规模化落地ღ◈ღ、高质量增效方向升级ღ◈ღ。“十五五”规划明确构建安全防护体系ღ◈ღ、坚持高水平自立自强ღ◈ღ，将自主可控列为基础任务ღ◈ღ，带动国内工业通信与控制领域国产替代提速ღ◈ღ、市场结构持续优化ღ◈ღ，公司作为工业互联网平台技术领军企业ღ◈ღ，迎来政策与行业双重机遇ღ◈ღ，未来发展空间广阔ღ◈ღ：

　　2ღ◈ღ、工业软件业务受具身智能以及半导体催化ღ◈ღ，关注授权放量与生态兑现ღ◈ღ，高毛利与平台属性共振ღ◈ღ，利润弹性有望持续超越收入增长ღ◈ღ；

　　我们预计公司2026-2028年的营业收入分别为14.55亿ღ◈ღ、17.89亿元和22.10亿元ღ◈ღ，归母净利润分别为1.48亿元ღ◈ღ、1.93亿元和2.27亿元ღ◈ღ，EPS分别为0.24元ღ◈ღ、0.31元和0.37元ღ◈ღ，我们给予“买入”评级ღ◈ღ。

　　深耕电力电子行业二十余年ღ◈ღ，收购霍威电子布局特种领域业务ღ◈ღ。公司主要从事电力电子行业产品的研发ღ◈ღ、生产ღ◈ღ、销售和服务ღ◈ღ。2019年2月收购军工电源制造商霍威电子ღ◈ღ，形成智能电网ღ◈ღ、新能源汽车及军工装备三大业务领域布局ღ◈ღ。在智能电网领域ღ◈ღ，主要产品包括电力操作电源和配网自动化电源ღ◈ღ；在新能源汽车领域主营充电桩及充电模块ღ◈ღ、车载电源等产品ღ◈ღ；在军工装备领域参与电源模块ღ◈ღ、电源组件及定制电源配套ღ◈ღ，同时开展军工装备检测服务ღ◈ღ。公司重视“重新创业”的创业机制和文化ღ◈ღ，实现在新能源ღ◈ღ、智能电网和航空航天领域协同发展ღ◈ღ、相互支撑ღ◈ღ，致力于成为电力电子行业的引领者ღ◈ღ。

　　1ღ◈ღ、新能源汽车行业2025年营收10.91亿（同比+28.05%）主要系新能源领域业绩持续高增长ღ◈ღ，受益于新能源汽车充电基础设施高增ღ◈ღ，重卡销量快速增长ღ◈ღ，公司太行系列充电模块ღ◈ღ、热管理电源与储能产品投入市场ღ◈ღ，带动新能源领域收入显著提升ღ◈ღ，毛利率17.21%（同比-5.17pcts）ღ◈ღ；

　　2ღ◈ღ、电力行业2025年营收2.57亿（同比+17.27%）ღ◈ღ，受益于电网投资持续高景气与配网自动化加速ღ◈ღ，智能电网电源产品收入提升ღ◈ღ，HVDC等新产品逐步放量ღ◈ღ，推动营业收入与利润双增ღ◈ღ，毛利率40.03%（同比+2.94pcts）ღ◈ღ；

　　3ღ◈ღ、航空航天等行业2025年营收1.90亿（同比+82.57%）ღ◈ღ，主要系行业需求回暖ღ◈ღ，行业景气度有所上升ღ◈ღ，公司持续强化研发ღ◈ღ、营销投入ღ◈ღ，实现营收大幅提升ღ◈ღ，毛利率45.40%（同比-5.66pcts）ღ◈ღ。

　　持续精益管理ღ◈ღ，三费率创历史新低ღ◈ღ。2025年公司销售费用（0.88亿元ღ◈ღ，+16.30%）小幅增加ღ◈ღ；管理费用（0.99亿元ღ◈ღ，+14.83%）小幅增加ღ◈ღ；财务费用（0.07亿元ღ◈ღ，+36.99%）明显增加ღ◈ღ，主要系公司利息收入减少所致ღ◈ღ；研发费用（1.38亿元ღ◈ღ，+22.12%）明显增长ღ◈ღ。综合来看2025年公司三费率（12.46%ღ◈ღ，-0.43pcts）同比小幅下降ღ◈ღ，创下历史新低ღ◈ღ。

　　合同负债实现翻倍ღ◈ღ，公司积极备产应对需求ღ◈ღ。2025年公司经营现金流净额（0.74亿元ღ◈ღ，+26.15%）明显增加ღ◈ღ；投资现金流净额（-0.84亿元）大幅减少ღ◈ღ，投资活动产生的现金流量净额较上年同期减少45.85%ღ◈ღ，主要是公司高功率充电模块产业化建设项目ღ◈ღ、数据中心用供配电系统及模块研发生产项目投入增加所致ღ◈ღ；筹资现金流净额（0.49亿元ღ◈ღ，+23.10%）明显增加ღ◈ღ。2025年公司合同负债（0.22亿元ღ◈ღ，+108.47%）迅速增加ღ◈ღ，主要是公司预售货款增加所致ღ◈ღ，存货（3.28亿元ღ◈ღ，+24.20%）及原材料（1.24亿元ღ◈ღ，+42.60%）同比明显增加ღ◈ღ，我们认为公司在下游景气指引下积极备产ღ◈ღ，订单交付后将进一步增厚公司利润ღ◈ღ。

　　2026Q1财务分析ღ◈ღ：26Q1实现营收（2.91亿元ღ◈ღ，同比+40.19%ღ◈ღ，环比-50.06%)ღ◈ღ，主要是公司新能源功率变换产品营业收入快速增长所致ღ◈ღ，归母净利润微亏ღ◈ღ，毛利率（20.28%ღ◈ღ，同比-5.72pctsღ◈ღ，环比-3.16pcts)ღ◈ღ，净利率（-0.11%ღ◈ღ，同比+3.04pctsღ◈ღ，环比-3.50pcts)ღ◈ღ。费用端方面ღ◈ღ，公司2026Q1销售费用（0.16亿元ღ◈ღ，+24.29%）明显增加ღ◈ღ，管理费用（0.16亿元ღ◈ღ，-25.71%）明显下降ღ◈ღ，财务费用（0.03亿元）大幅增加ღ◈ღ，主要系本期汇率波动影响ღ◈ღ，汇兑损失增加所致ღ◈ღ，研发费用（0.29亿元ღ◈ღ，-4.51%）略有下降ღ◈ღ。综合来看公司三费率（12.01%ღ◈ღ，-8.36pcts）同比明显下降ღ◈ღ。

　　26Q1回款增加改善经营现金流ღ◈ღ，预付款项高增扩产ღ◈ღ。公司经营现金流净额（0.66亿元）同比大幅增加ღ◈ღ，主要是公司本期经营活动现金回款较上年同期增加所致ღ◈ღ；投资现金流净额（-0.14亿元）大幅增加ღ◈ღ，主要是公司未购买现金管理等产品影响所致ღ◈ღ；筹资现金流净额（-0.10亿元）大幅下降ღ◈ღ，主要是公司取得其他与筹资活动有关的现金减少ღ◈ღ，同时偿还银行贷款支付的现金增加所致ღ◈ღ。预付款项（0.30亿元ღ◈ღ，+64.42%）同比大幅增加ღ◈ღ，主要是公司产能扩充ღ◈ღ，增加设备投入ღ◈ღ，预付的设备款增加所致ღ◈ღ；存货（4.10亿元ღ◈ღ，+24.96%）同比明显增长ღ◈ღ，或表明下游景气回暖ღ◈ღ，公司积极备货备产以应对需求ღ◈ღ。

　　公司2024年股权激励给予营收指引ღ◈ღ，公司完成2025年考核目标ღ◈ღ。2024年4月27日ღ◈ღ，公司发布股权激励公告ღ◈ღ，拟以6.79元/股的价格向211人授予0.04亿股（约占总股本2.32%）ღ◈ღ。触发解锁条件分别为2025/2026年营业收入达到13.10/15.17亿元ღ◈ღ，以2024年为基数ღ◈ღ，对应营业收入同比增速分别为8.36%/15.79%ღ◈ღ。

　　募投面向AI数据中心用供配电系统研制生产能力提升ღ◈ღ，向产业链下游拓展ღ◈ღ。AI技术突破重塑全球算力格局ღ◈ღ，算力需求快速增长推高数据中心耗电与单机柜功率ღ◈ღ，对供配电系统提出更高要求ღ◈ღ；传统UPS难适配高密度算力场景ღ◈ღ，800VHVDC高压直流供电凭借高效低耗ღ◈ღ、占地少ღ◈ღ、经济性强等优势ღ◈ღ，已成AI数据中心主流技术且渗透率将持续提升ღ◈ღ。公司具备电力操作电源全系列产品研发ღ◈ღ、生产和营销能力ღ◈ღ。本次拟使用募集资金4.07亿元ღ◈ღ，主要投向“数据中心用供配电系统及模块研发生产项目”ღ◈ღ，根据公司募集说明书测算ღ◈ღ，项目达产后将形成营业收入超10亿元ღ◈ღ，毛利率水平约32%ღ◈ღ，有利于转化技术优势ღ◈ღ、优化业务结构并增强长远发展实力ღ◈ღ。

　　专注电力电子行业20年ღ◈ღ，持续增强产品竞争力ღ◈ღ。公司主要从事新能源充电ღ◈ღ、智能电网以及航空航天特种电源产品的研发ღ◈ღ、生产和销售ღ◈ღ，具体来看ღ◈ღ：

　　新能源领域在政策驱动与市场化改革双重作用下持续高速发展ღ◈ღ，2025年全国新能源汽车销量1387.5万辆ღ◈ღ，占汽车总销量超50%ღ◈ღ；电动重卡销量达23.32万辆ღ◈ღ，同比增长182%ღ◈ღ，带动超充桩与热管理电源需求激增ღ◈ღ。储能装机规模达1.36亿千瓦/3.51亿千瓦时ღ◈ღ，较“十三五”末增长超40倍ღ◈ღ，平均储能时长提升至2.58小时ღ◈ღ，行业投资年复合增长率预计达23%ღ◈ღ。公司是国内较早涉足充换电站充电电源领域的企业ღ◈ღ，在充电模块等核心部件领域技术领先ღ◈ღ，已推出储充充电模块ღ◈ღ、液冷ღ◈ღ、V2G等多款创新产品并持续优化升级ღ◈ღ，力争成为全球新能源汽车充换电设备领域的领跑者ღ◈ღ。

　　智能电网领域受益于持续电网投资ღ◈ღ，2025年全国电网工程建设投资达6,395亿元ღ◈ღ，同比增长5.1%ღ◈ღ，国家电网“十五五”期间计划投资4万亿元ღ◈ღ，较“十四五”增长40%ღ◈ღ；行业正向配网自动化ღ◈ღ、一二次设备融合转型ღ◈ღ，推动配电终端电源ღ◈ღ、HVDC等产品需求增长ღ◈ღ。公司深耕电力操作电源领域超20年ღ◈ღ，在AI算力与数据中心需求增长背景下加大HVDC产品投入ღ◈ღ，具备全系列产品研发ღ◈ღ、生产和营销能力ღ◈ღ。

　　2025年作为“十四五”收官之年ღ◈ღ，前期积压需求加速释放ღ◈ღ，下游客户交付验收进度明显加快ღ◈ღ，行业景气度显著回升ღ◈ღ。公司下属霍威电子是专注航空航天特种电源的高新技术企业ღ◈ღ，航空航天特种电源产品在国产化方面处于行业领先水平ღ◈ღ，未来将围绕国产化ღ◈ღ、高效率ღ◈ღ、高可靠ღ◈ღ、智能化方向持续打造核心竞争力ღ◈ღ。

　　投资建议ღ◈ღ：公司专注电力电子行业ღ◈ღ，着力于新能源ღ◈ღ、智能电网和航空航天领域协同发展ღ◈ღ、相互支撑ღ◈ღ，具体来看ღ◈ღ：

　　1ღ◈ღ、新能源领域ღ◈ღ：高压超充ღ◈ღ、重卡充电需求持续高增ღ◈ღ，海外渠道扩张叠加储充一体化落地预期ღ◈ღ，板块有望延续增长态势ღ◈ღ；

　　2ღ◈ღ、智能电网领域ღ◈ღ：受益800V高压平台迭代及全国电网建设红利ღ◈ღ，同时AI算力中心带动HVDC建设需求扩容ღ◈ღ，产品结构持续升级ღ◈ღ；

　　3ღ◈ღ、航空航天领域ღ◈ღ：“十五五”景气释放带来增长动能ღ◈ღ，特种电源产品具备较强盈利能力ღ◈ღ，仍是重要增长极ღ◈ღ，同时检测业务有望进一步增厚业绩ღ◈ღ。

　　我们预计公司2026-2028年的营业收入分别为18.75亿ღ◈ღ、21.86亿元和26.65亿元ღ◈ღ，归母净利润分别为0.56亿元ღ◈ღ、0.93亿元和1.45亿元ღ◈ღ，EPS分别为0.32元ღ◈ღ、0.53元和0.83元ღ◈ღ，首次覆盖给予“买入”评级ღ◈ღ，目标价50.00元ღ◈ღ。

　　钨全产业链龙头ღ◈ღ。发轫于1958年ღ◈ღ，现已形成钨钼ღ◈ღ、稀土ღ◈ღ、能源新材料三大核心业务ღ◈ღ，福建省国资企业ღ◈ღ。公司主要优势产品如钨粉末ღ◈ღ、细钨丝ღ◈ღ、硬质合金棒材ღ◈ღ、钼酸铵ღ◈ღ、钴酸锂等的市场份额保持前列ღ◈ღ，硬质合金ღ◈ღ、切削工具ღ◈ღ、细钨丝ღ◈ღ、磁性材料ღ◈ღ、钴酸锂等重点产品盈利进一步提升ღ◈ღ。公司受益于钨价上涨ღ◈ღ，2025年实现归母净利23.1亿元ღ◈ღ，同比+33.6%ღ◈ღ；2026Q1钨价飙升ღ◈ღ，均价高达74万元/吨ღ◈ღ，净利大幅增长183.1%达到11.1亿元ღ◈ღ。

　　子公司盈利拆解ღ◈ღ。钨钼业务全产业链盈利能力较强ღ◈ღ。上游端ღ◈ღ，公司的3家矿业子公司贡献较大ღ◈ღ。宁化行洛坑（98.95%）ღ◈ღ、金鼎钨钼（100%）ღ◈ღ、洛阳豫鹭（60%）均负责钨矿及其副产品的生产ღ◈ღ、销售和采购ღ◈ღ，2025年分别实现净利润4.1亿元ღ◈ღ、3.6亿元和1.2亿元ღ◈ღ，实现净利率44%ღ◈ღ、45.8%和33.8%ღ◈ღ。考虑权益比例计算ღ◈ღ，钨钼上游子公司对净利贡献为8.4亿元ღ◈ღ。下游端ღ◈ღ，子公司包括厦门金鹭ღ◈ღ、厦门虹鹭等ღ◈ღ，其中厦门金鹭主营钨粉ღ◈ღ、碳化钨粉ღ◈ღ、异型硬质合金及其他难熔金属材料和氧气ღ◈ღ、钴粉ღ◈ღ、合金粉的生产与销售ღ◈ღ，厦门虹鹭生产ღ◈ღ、销售钨丝ღ◈ღ、钼丝等各种电光源材料ღ◈ღ，2025年分别实现净利润6.1亿元和9.8亿元ღ◈ღ，分别实现净利率10.2%和22.8%ღ◈ღ。考虑权益比例计算ღ◈ღ，钨钼下游子公司对净利贡献为12.6亿元ღ◈ღ。稀土业务和电池材料方面ღ◈ღ，金龙稀土主营稀土氧化物ღ◈ღ、稀土金属ღ◈ღ、磁性材料和发光材料等稀土精深加工以及稀土功能材料ღ◈ღ。厦钨新能主营电池材料ღ◈ღ。2025年分别实现净利润2.4亿元和7.5亿元ღ◈ღ，实现净利润率4.1%和3.8%ღ◈ღ。考虑权益比例计算ღ◈ღ，稀土子公司和电池材料子公司对净利贡献分别为1.5亿元和3.8亿元ღ◈ღ。

　　公司在产自有矿山包含①宁化行洛坑钨矿ღ◈ღ，隶属于子公司宁化行洛坑钨矿有限公司ღ◈ღ，权益比例98.95%ღ◈ღ，②都昌阳储山钨钼矿ღ◈ღ，隶属于子公司江西都昌金鼎钨钼矿业有限公司ღ◈ღ，权益比例100%ღ◈ღ，③洛阳豫鹭回收钼尾矿中的白钨矿ღ◈ღ，是公司与洛阳钼业合资建立的控股子公司ღ◈ღ，对洛阳钼业选矿二公司选钼尾矿中的白钨矿进行综合回收ღ◈ღ，矿石来源为洛阳钼业的栾川三道庄钼钨矿ღ◈ღ，权益比例60%ღ◈ღ，上述三个在产矿山年产钨精矿总量约在1.2万吨标吨ღ◈ღ，权益量在1万吨左右ღ◈ღ。

　　公司在建/储备自有矿山包含①博白巨典油麻坡钨钼矿ღ◈ღ，隶属于麻栗坡海隅钨业有限公司ღ◈ღ，权益比例100%ღ◈ღ，预计在2026年建成ღ◈ღ，2027年达产ღ◈ღ，产量3200标吨钨精矿ღ◈ღ；②江西修水昆山钨钼矿采矿权及杨师殿探矿权ღ◈ღ，已于2026年4月底完成收购ღ◈ღ，隶属于九江大地ღ◈ღ，股权比例69%ღ◈ღ，按照66万吨/年的原矿处理规模以及0.3%的品位计算ღ◈ღ，考虑80%回收率ღ◈ღ，建成后年产钨精矿约1600吨ღ◈ღ，时间节奏尚不明确ღ◈ღ；③集团所持有的大湖塘钨矿注入仍在推动中ღ◈ღ。设计采选规模原矿825万吨/年（北区露天660万吨/年ღ◈ღ，南区地下165万吨/年）ღ◈ღ，建成后钨精矿规模在万吨以上ღ◈ღ。综上ღ◈ღ，短期公司增量来自油麻坡钨钼矿ღ◈ღ；若看到2030年左右ღ◈ღ，增量来自九江大地和大湖塘钨矿ღ◈ღ，届时公司总钨精矿产量可高达2.5万吨以上ღ◈ღ，粗算权益量超2万吨ღ◈ღ。

　　风险提示ღ◈ღ：油麻坡投产进度/大湖塘注入进展不及预期的风险ღ◈ღ；钨库存超规模释放导致钨价下跌ღ◈ღ；下游需求萎缩风险ღ◈ღ。

　　投资建议ღ◈ღ：维持“优于大市”评级ღ◈ღ。预计公司2026-2028年的营收分别为787/930/1023亿元ღ◈ღ，同比增速70%/18%/10%ღ◈ღ；归母净利润分别为42.1/51.2/57.0亿元ღ◈ღ，同比增速82%/22%/11%ღ◈ღ；EPS分别为2.65/3.23/3.59元ღ◈ღ，当前股价对应PE分别为19.9x/16.4x/14.7xღ◈ღ。公司稳健经营ღ◈ღ，油麻坡钨矿预计2027年达产ღ◈ღ，大湖塘钨矿在2030年后有放量预期ღ◈ღ，维持“优于大市”评级ღ◈ღ。

　　端侧AI市场迎来高速扩容ღ◈ღ，多措并举夯实产业布局ღ◈ღ。端侧AI驱动智能硬件进入万物智联时代ღ◈ღ，2026年全球边缘AI推理市场规模预计达1538.4亿美元ღ◈ღ，2022-2026年复合增长率19.4%ღ◈ღ；2033年全球端侧AI市场规模将突破755亿美元ღ◈ღ，2024-2033年复合增长率高达27.8%ღ◈ღ，AIPCღ◈ღ、智能汽车ღ◈ღ、可穿戴设备等终端对低功耗ღ◈ღ、本地算力等性能需求持续升级ღ◈ღ。在此背景下ღ◈ღ，公司紧抓行业机遇ღ◈ღ，通过可转债募资加码端侧AI芯片研发ღ◈ღ、算法优化与市场拓展ღ◈ღ，携手算力生态企业达成战略合作ღ◈ღ，搭建全覆盖的端侧AI算力矩阵ღ◈ღ；同时公司坚持高强度研发投入ღ◈ღ，累计研发投入与专利储备丰厚凯发k8国际官网ღ◈ღ，AI相关专利覆盖全产业链条ღ◈ღ，筑牢自身技术壁垒ღ◈ღ，助力深耕端侧AI赛道ღ◈ღ。此外ღ◈ღ，公司2026年战略投资AR眼镜领军企业Rokidღ◈ღ，共同打造空间计算硬件与算法底座ღ◈ღ，快速切入AI入口与智能时代的黄金赛道ღ◈ღ。

　　自研NPU+全栈算法ღ◈ღ，打造端侧AI“芯”引擎ღ◈ღ。公司自研NPU适配端侧AI低功耗算力需求ღ◈ღ，搭建全链路音频解决方案ღ◈ღ；深耕灯驱动多年ღ◈ღ，海量出货并实现多终端智能光效交互ღ◈ღ；完善电源管理ღ◈ღ、端口保护ღ◈ღ、信号链产品布局ღ◈ღ，筑牢终端供电保障ღ◈ღ；射频端落地卫星通信LNA并在AIoTღ◈ღ、汽车等领域放量ღ◈ღ；同时布局触觉ღ◈ღ、马达驱动ღ◈ღ、传感等交互芯片ღ◈ღ。依托声光电射手一体化技术优势ღ◈ღ，完善软硬件产品矩阵ღ◈ღ，围绕自然交互打造“人车家”全场景智能生态ღ◈ღ。

　　公司背靠电科十八所ღ◈ღ，是宇航电源领域领军企业ღ◈ღ。公司主要从事电能源产品及系统的研发ღ◈ღ、生产ღ◈ღ、销售及服务ღ◈ღ，主营业务涵盖宇航电源ღ◈ღ、特种电源ღ◈ღ、新能源应用及服务三大板块ღ◈ღ，拥有发电ღ◈ღ、储能ღ◈ღ、控制和系统集成全套解决方案ღ◈ღ，产品应用领域实现深海至深空广泛覆盖ღ◈ღ。公司以“引领电能源技术及产业发展”为主责ღ◈ღ，致力于成为中国先进电能源系统解决方案和核心产品的供应商ღ◈ღ。

　　公司预先投入资金扩产ღ◈ღ，募集资金到账后有望改善财务费用表现ღ◈ღ。2025年公司销售费用(0.60亿元ღ◈ღ，-5.99%)小幅下降ღ◈ღ；管理费用(1.57亿元ღ◈ღ，+2.88%)小幅增加ღ◈ღ；财务费用（-0.03亿元）大幅增加ღ◈ღ，主要系公司利息收入减少所致ღ◈ღ；研发费用（2.17亿元ღ◈ღ，+8.40%）有所增长ღ◈ღ。综合来看2025年公司三费率(6.52%ღ◈ღ，+0.17pcts)同比略有增加ღ◈ღ。2025年公司经营现金流净额(1.32亿元ღ◈ღ，+23.72%)明显增加ღ◈ღ，主要系收到的销售回款增加所致ღ◈ღ；投资现金流净额（0.39亿元）大幅增加ღ◈ღ，主要系定期存款到期所致ღ◈ღ；筹资现金流净额（-0.53亿元）持续维持净流出状态ღ◈ღ，较上年净流出规模有所收窄ღ◈ღ，主要系产线建设需求ღ◈ღ，长期借款增加所致ღ◈ღ。2025年公司合同负债（2.57亿元ღ◈ღ，+36.06%）快速增加ღ◈ღ，主要是公司预收货款增加所致ღ◈ღ；在建工程（1.38亿元ღ◈ღ，+131.56%）大幅增加ღ◈ღ，主要系产线财务分析ღ◈ღ：交付产品大规模确收ღ◈ღ，一季报实现高增ღ◈ღ。26Q1实现营收（4.68亿元ღ◈ღ，同比+87.19%ღ◈ღ，环比-70.37%）ღ◈ღ，主要系符合收入确认条件的收入增加所致,从经营活动产生的现金流量来看ღ◈ღ，销售商品ღ◈ღ、提供劳务收到的现金（5.65亿元ღ◈ღ，+235.12%）大幅增加ღ◈ღ，归母净利润（0.15亿元）ღ◈ღ，毛利率（27.01%ღ◈ღ，同比-1.55pcts,环比+2.92pcts）ღ◈ღ，净利率（2.82%ღ◈ღ，同比+16.77pcts,环比-11.18pcts）ღ◈ღ。费用端方面ღ◈ღ，公司2026Q1销售费用（0.16亿元ღ◈ღ，+20.40%）明显增加ღ◈ღ，管理费用（0.38亿元ღ◈ღ，+13.54%）小幅增加ღ◈ღ，财务费用（0.01亿元）大幅增加ღ◈ღ，研发费用（0.37亿元ღ◈ღ，-19.31%）减少ღ◈ღ。综合来看公司三费率（11.63%ღ◈ღ，-13.51pcts）同比明显下降ღ◈ღ。

　　募投面向宇航电源研制生产能力提升ღ◈ღ，丰富宇航产品矩阵ღ◈ღ。公司拟投入募集资金15.00亿元ღ◈ღ，主要投向“宇航电源系统产业化（一期）建设项目”ღ◈ღ，项目拟新建多条宇航电源相关产线ღ◈ღ，同时新建太阳电池器件ღ◈ღ、太阳电池阵组装ღ◈ღ、电源控制系统ღ◈ღ、商业航天电源系统ღ◈ღ、临近空间电源总装ღ◈ღ、电源检测等产线ღ◈ღ，在扩大产能的同时提升检测能力ღ◈ღ。根据公司披露的发行人及中介机构回复意见ღ◈ღ，截至2025年4月30日ღ◈ღ，公司向十八所租赁使用的仪器设备共699台/套ღ◈ღ，拟通过本次募投项目购置740余台/套ღ◈ღ、价值6.7亿元的宇航电源及检测相关工艺设备ღ◈ღ，后续将大幅减少对十八所设备的租赁ღ◈ღ。募投项目相关产线建成后ღ◈ღ，将进一步做强公司宇航电源产业ღ◈ღ，增强盈利能力与整体竞争力ღ◈ღ。

　　公司是定制及商业宇航电源主力军ღ◈ღ，协同发展新能源军民应用ღ◈ღ。公司主要从事宇航电源川岛和津实ღ◈ღ、特种电源以及新能源应用及服务产品的研发ღ◈ღ、生产和销售ღ◈ღ，具体来看ღ◈ღ：

　　宇航电源行业作为航天产业链的核心基础环节ღ◈ღ，受益于国家航天强国战略与“十五五”规划重点支持ღ◈ღ，正加速从定制化科研配套向批量化产业配套转型ღ◈ღ。伴随载人航天ღ◈ღ、深空探测ღ◈ღ、北斗导航及低轨卫星星座大规模组网ღ◈ღ，行业需求持续攀升ღ◈ღ，技术趋势聚焦高效率ღ◈ღ、轻量化ღ◈ღ、智能化与低成本批产ღ◈ღ，推动电源系统向“能源大脑”演进ღ◈ღ，分布式智能配电与15年以上长寿命设计成为主流,行业集中度高ღ◈ღ，具备全链条自主可控能力的企业占据显著竞争优势ღ◈ღ。根据公司招股说明书ღ◈ღ，公司是国内宇航电源核心供应商ღ◈ღ，2024年宇航电源产品国内市场覆盖率约50.5%ღ◈ღ，承担我国绝大部分重大航天工程电源系统研制任务ღ◈ღ，技术实力与产品可靠性获高度认可ღ◈ღ，商业航天领域亦为国网星座ღ◈ღ、千帆星座等重大星座主力供应商ღ◈ღ。

　　特种电源行业受益于国防现代化与民用智能化双重驱动ღ◈ღ，需求持续增长ღ◈ღ，正向超宽温区ღ◈ღ、高倍率充放电ღ◈ღ、高安全防爆ღ◈ღ、小型化与智能化方向演进ღ◈ღ，推动产品从单一电池向“电池+管理+防护”一体化系统升级ღ◈ღ，应用场景拓展至AGVღ◈ღ、低空经济ღ◈ღ、深海探测ღ◈ღ、应急救援等领域ღ◈ღ，国产化替代进程深化ღ◈ღ，具备全链条研发与规模化生产能力的企业竞争优势显著ღ◈ღ。公司是国内携行装备电源领域龙头企业ღ◈ღ，是AGV锂离子电池组重要供应商之一ღ◈ღ，承担百余项重点工程配套项目ღ◈ღ，产品型号超300种ღ◈ღ，技术实力与市场地位突出ღ◈ღ。

　　新能源应用及服务处于从试点示范向规模化推广的关键转型期ღ◈ღ，行业呈现高增长ღ◈ღ、多技术路线并行ღ◈ღ、智能化融合的特征ღ◈ღ。储能装机规模创历史新高ღ◈ღ，钠离子电池凭借低温性能与成本优势实现百MWh级示范应用ღ◈ღ；微电网向“智能+多能互补”升级ღ◈ღ，融合数字孪生与虚拟电厂新业态ღ◈ღ；电源检测迈向高精度ღ◈ღ、智能化ღ◈ღ、平台化ღ◈ღ。行业技术聚焦高安全长寿命储能系统ღ◈ღ、多能协同控制ღ◈ღ、全链条检测能力ღ◈ღ，推动能源结构转型与新型电力系统建设ღ◈ღ。在新能源应用及服务领域,公司主要布局微电网ღ◈ღ、储能系统及EPCღ◈ღ、光伏解决方案和电源检测服务ღ◈ღ，2022年进入储能市场ღ◈ღ，在钠离子电池与微电网技术具创新优势ღ◈ღ，整体业务规模与盈利水平仍具有增长空间ღ◈ღ。

　　1ღ◈ღ、2026年商业航天发射频次有望破百ღ◈ღ，低轨星座建设全面提速ღ◈ღ，国内新增超20万颗卫星轨道资源申请ღ◈ღ，卫星批量化建设带动宇航电源需求快速增长ღ◈ღ。同时ღ◈ღ，太空算力成为行业新方向ღ◈ღ，太空数据中心建设加速ღ◈ღ，高可靠ღ◈ღ、高功率密度的宇航电源作为算力载荷稳定运行的关键支撑ღ◈ღ，市场空间持续扩容ღ◈ღ。公司份额稳固且具备规模优势ღ◈ღ，宇航电源业务将受益商业航天高景气赛道ღ◈ღ，是公司核心增长点ღ◈ღ；

　　2ღ◈ღ、特种电源处于订单修复与新品放量共振期ღ◈ღ，低基数下具备收入弹性和利润修复空间ღ◈ღ；新能源业务聚焦储能与检测等高附加值环节ღ◈ღ，盈利改善路径较为明确ღ◈ღ。

　　我们预计公司2026-2028年的营业收入分别为40.46亿ღ◈ღ、52.93亿元和68.43亿元ღ◈ღ，归母净利润分别为4.96亿元ღ◈ღ、7.58亿元和10.32亿元,EPS分别为0.29元ღ◈ღ、0.44元和0.59元ღ◈ღ，首次覆盖给予“买入”评级ღ◈ღ，目标价100.00元ღ◈ღ。

　　Q1营收大幅增长ღ◈ღ，业务结构持续升级ღ◈ღ。公司2025年实现营业收入5.63亿元ღ◈ღ，归母净利润净亏1.90亿元ღ◈ღ；2026Q1经营边际改善ღ◈ღ，营业收入实现1.57亿元ღ◈ღ，同比大增56.28%ღ◈ღ，归母净利润净亏0.53亿元ღ◈ღ；增长核心为电子陶瓷产能持续释放ღ◈ღ，营收占比提升ღ◈ღ，同时公司净资产增厚ღ◈ღ，资产负债率下行ღ◈ღ，财务状况逐步优化ღ◈ღ。

　　消费电子基本盘稳固ღ◈ღ，电子陶瓷ღ◈ღ、汽车电子加速成长ღ◈ღ。公司核心主业聚焦手机光学精密电子零部件ღ◈ღ，产品主要应用于智能手机摄像头音圈马达（VCM）及摄像头模组（CCM）ღ◈ღ，终端客户覆盖华为ღ◈ღ、小米ღ◈ღ、OPPOღ◈ღ、VIVOღ◈ღ、荣耀等国内主流智能手机品牌ღ◈ღ。公司自主研发的CMI系列集成化产品技术工艺与市场占有率稳居行业前列ღ◈ღ，未来将充分受益于智能手机光学持续升级ღ◈ღ、AI可穿戴设备渗透率提升带来的潜望式摄像头ღ◈ღ、可变光圈ღ◈ღ、光学防抖马达等核心零部件需求扩容ღ◈ღ。在巩固消费电子基本盘的同时ღ◈ღ，公司稳步推进中长期战略布局ღ◈ღ，电子陶瓷与汽车电子两大业务板块加速兑现ღ◈ღ，经营韧性与综合竞争力显著增强ღ◈ღ。电子陶瓷板块ღ◈ღ，MLCC与DPC业务协同发力ღ◈ღ，2025年实现营收1.65亿元ღ◈ღ，同比大幅增长310.69%ღ◈ღ；MLCC产品覆盖0201ღ◈ღ、0402ღ◈ღ、0603ღ◈ღ、0805ღ◈ღ、1206等尺寸系列ღ◈ღ，应用场景横跨消费电子ღ◈ღ、汽车电子ღ◈ღ、通信及工业领域ღ◈ღ，公司正加速高容量ღ◈ღ、小尺寸高端产品研发与市场化进程ღ◈ღ；DPC业务自主研发的预制金锡氮化铝ღ◈ღ、碳化硅及T/R管壳等产品ღ◈ღ，凭借高导热ღ◈ღ、高绝缘等优异性能ღ◈ღ，已切入高功率激光器ღ◈ღ、卫星等高端应用领域ღ◈ღ。汽车电子板块已通过比亚迪ღ◈ღ、京西重工ღ◈ღ、捷太格特等多家头部客户认证川岛和津实ღ◈ღ，业务覆盖线控底盘制动ღ◈ღ、转向及电子门窗系统ღ◈ღ，重点布局ABSღ◈ღ、ESCღ◈ღ、ONE BOX等线控制动核心产品ღ◈ღ，有望伴随新能源汽车产业快速发展实现持续放量ღ◈ღ。

　　多维度技术优势显著ღ◈ღ，MLCC材料突破关键ღ◈ღ。公司已构建覆盖研发工艺ღ◈ღ、质控ღ◈ღ、产品及材料的全链条技术优势体系ღ◈ღ。公司具备强大的自主研发能力ღ◈ღ，拥有高素质研发团队ღ◈ღ，可自主设计开发注塑ღ◈ღ、CMI/CCMIღ◈ღ、陶瓷基板等多品类产品ღ◈ღ，持续推出满足客户需求的创新解决方案ღ◈ღ；在生产工艺层面ღ◈ღ，公司在注塑ღ◈ღ、冲压ღ◈ღ、插入成型及CMI相关的胶水ღ◈ღ、焊锡ღ◈ღ、表面处理ღ◈ღ、镀膜等核心环节均拥有领先技术优势ღ◈ღ，并持续迭代新工艺以提升生产效率与产品良率ღ◈ღ；同时建立了贯穿原材料采购ღ◈ღ、生产制造至成品检验的全流程严格质量控制体系ღ◈ღ，保障产品一致性与可靠性ღ◈ღ。公司产品线布局丰富ღ◈ღ，覆盖塑胶零部件ღ◈ღ、CMI集成化产品ღ◈ღ、陶瓷基板及MLCC被动元件等多个领域ღ◈ღ，能够为客户提供一站式完整解决方案ღ◈ღ，深化客户合作粘性ღ◈ღ。尤为关键的是ღ◈ღ，公司聚焦MLCC关键材料自主可控ღ◈ღ，全面开展陶瓷浆料ღ◈ღ、内电极镍浆及外电极铜浆的自主研发ღ◈ღ，配套建成集材料合成ღ◈ღ、性能表征与可靠性验证于一体的专业实验室ღ◈ღ，已攻克介质层薄型化ღ◈ღ、电极烧结匹配ღ◈ღ、高耐蚀端接等核心技术难题ღ◈ღ，为高端MLCC国产化替代奠定了坚实的材料基础ღ◈ღ。

　　核心产品持续升级ღ◈ღ，商业化进程稳步推进ღ◈ღ。公司2025年核心产品线研发与商业化进程持续提速ღ◈ღ，在光学镜头ღ◈ღ、摄像头模组ღ◈ღ、电子陶瓷及汽车电子等领域的技术领先地位进一步巩固ღ◈ღ。光学镜头和摄像头模组领域ღ◈ღ，多霍尔感应器与多IC芯片集成的CMI产品在OIS光学防抖模组中的应用占比进一步提升ღ◈ღ，客户反馈产品稳定性显著优于行业平均水平ღ◈ღ；CCMI技术持续迭代升级ღ◈ღ，2025年成功实现“多线圈+多霍尔感应器+双驱动IC”架构量产ღ◈ღ，模组集成度较上一代显著提高ღ◈ღ，同时简化生产流程并降低单位制造成本ღ◈ღ；第四代高密度互连CMI产品HD-CMI稳步推进商业化ღ◈ღ，其依托陶瓷基板双层立体布线PIN以上引脚的线路连接ღ◈ღ，满足含驱动IC的CMI产品设计需求ღ◈ღ，目前已与多家潜在客户达成合作意向ღ◈ღ。在电子陶瓷领域ღ◈ღ，公司高导热陶瓷热沉产品通过工艺优化实现性能升级ღ◈ღ，金属层膜厚均匀性控制在±1μm以内ღ◈ღ，产品良率同比提升10%ღ◈ღ，大功率激光应用领域出货量与市场占有率持续攀升ღ◈ღ；MLCC业务方面ღ◈ღ，子公司池州昀冢已取得DNV颁发的IATF16949:2016汽车行业质量管理体系认证ღ◈ღ，获得进入国内外汽车供应链的关键资质ღ◈ღ，依托产品材料迭代ღ◈ღ、工艺持续优化及产能稳步扩充ღ◈ღ，公司MLCC业务规模与经营质量将稳步提升ღ◈ღ。

　　战略路径清晰ღ◈ღ，长期成长动能充足ღ◈ღ。公司立足长远发展战略ღ◈ღ，以产品开发ღ◈ღ、技术研发ღ◈ღ、市场开拓ღ◈ღ、人才建设为四大核心方向统筹系统布局ღ◈ღ，全面构建长期可持续发展能力ღ◈ღ。在具体产品开发层面ღ◈ღ，公司依托深厚的产业积淀与技术储备ღ◈ღ，同步推进光学主业升级ღ◈ღ、电子陶瓷突破与汽车电子拓展三大主线ღ◈ღ：光学领域ღ◈ღ，公司凭借在CCM/VCM核心零部件领域的全链条研发生产经验ღ◈ღ，已具备向精密电子零部件集成方案升级的整合能力ღ◈ღ，未来将持续与行业龙头客户联合开发马达并深度参与终端产品研发设计ღ◈ღ，同时逐步深化与国内线控底盘主流厂商的协同合作ღ◈ღ，稳步扩大汽车零部件一级供应商客户群体ღ◈ღ，力争覆盖线控底盘核心细分品类ღ◈ღ，成长为该领域具备核心竞争力的集成供应商ღ◈ღ；电子陶瓷领域ღ◈ღ，公司将围绕产品尺寸小型化与容量高端化两大方向加速新品研发ღ◈ღ，推动产品通过IEC国际规范测试ღ◈ღ，同时完善可靠性实验室建设提升检测验证能力ღ◈ღ，并加快推进质量管理体系认证ღ◈ღ，为消费电子与汽车电子领域的市场拓展奠定坚实基础ღ◈ღ；汽车电子领域ღ◈ღ，公司已在材料选择与结构设计方面积累丰富成果ღ◈ღ，相关产品已实现批量供货ღ◈ღ，具备整车电子零部件批量开发的理论与实践基础ღ◈ღ。此外ღ◈ღ，公司将紧密跟踪下游行业发展趋势与客户需求ღ◈ღ，持续推进前瞻性产品与技术研发ღ◈ღ，按计划落地各在研项目ღ◈ღ，不断巩固行业领先地位ღ◈ღ。

　　我们预计公司2026/2027/2028年分别实现收入9/12/16亿元ღ◈ღ，归母净利润-0.7/0.6/1.8亿元ღ◈ღ，首次覆盖给予“买入”评级ღ◈ღ。

　　市场竞争加剧风险ღ◈ღ；原材料价格波动风险ღ◈ღ；产品价格下跌风险ღ◈ღ；直接客户及终端用户集中度较高风险ღ◈ღ；MLCC项目投资风险ღ◈ღ。

　　在第十八届中国国际电池技术交流会上ღ◈ღ，骆驼股份呈现了铅酸ღ◈ღ、锂电ღ◈ღ、钠电的全场景能源解决方案ღ◈ღ。公司深耕低压铅酸电池40余年ღ◈ღ，产品覆盖乘用车ღ◈ღ、商用车ღ◈ღ、船用及工程机械等全领域应用场景ღ◈ღ，规模ღ◈ღ、销量以及市场份额都连续多年保持全国领先地位ღ◈ღ；顺应新能源智能化与电动化趋势ღ◈ღ，公司推出高倍率低压锂电池ღ◈ღ，针对国内外铅改锂市场ღ◈ღ，公司推出12-72Vღ◈ღ、10-320Ah多款储能锂电池为船用动力电池ღ◈ღ、高尔夫球车电池ღ◈ღ、割草机电池ღ◈ღ、扫地机电池提供系统化解决方案ღ◈ღ；同时ღ◈ღ，公司积极关注锂电池的前沿应用ღ◈ღ，包括低空飞行器ღ◈ღ、机器人等相关新兴应用场景ღ◈ღ。考虑到公司布局“铅酸+锂电”双重低压电池技术解决方案ღ◈ღ，我们维持公司2026-2027年的盈利预测ღ◈ღ，预计公司2026-2027年的归母净利润为12.72/14.49亿元ღ◈ღ，新增2028年归母净利润预测为15.87亿元ღ◈ღ，当前股价PE为8.0ღ◈ღ、7.1ღ◈ღ、6.4倍ღ◈ღ，我们持续看好公司主业汽车铅酸电池稳定增长ღ◈ღ，低压锂电业务随规模效应持续减亏ღ◈ღ，维持“买入”评级ღ◈ღ。

　　2025年公司钠电取得了阶段性成果ღ◈ღ，已实现低压钠电小规模装车ღ◈ღ，完成了圆柱钠电样件交付ღ◈ღ，标志着公司钠电技术正式从实验室研发迈向工程化应用阶段ღ◈ღ；完成了12V40Ahღ◈ღ、12V60Ahღ◈ღ、24V60Ah三款钠电池小批量生产ღ◈ღ，产品矩阵构建完成ღ◈ღ，钠电池已具备上市条件ღ◈ღ，公司正在积极探索低压电源应用边界ღ◈ღ。

　　根据公司2025年年报ღ◈ღ，拟向全体股东每10股派发现金红利3.60元（含税）ღ◈ღ，以2026年3月31日股本为基数计算ღ◈ღ，合计拟派发现金红利4.22亿元ღ◈ღ，分红比例为50.41%ღ◈ღ，公司现金流稳健ღ◈ღ，股东回报丰厚ღ◈ღ。

　　风险提示ღ◈ღ：技术变革风险ღ◈ღ；市场竞争风险ღ◈ღ；原材料价格波动风险ღ◈ღ；海外业务拓展不及预期ღ◈ღ；原材料价格难以传导至终端ღ◈ღ。

　　显示驱动全品类布局ღ◈ღ，核心业务稳健提质ღ◈ღ。公司深耕显示芯片领域ღ◈ღ，是国内最早实现显示驱动芯片量产的先行者之一ღ◈ღ，已建立涵盖整合型ღ◈ღ、分离型显示驱动芯片及显示屏电源管理芯片的全品类矩阵ღ◈ღ。依托在多应用场景的技术积淀ღ◈ღ，随着40nm/28nm高压制程新一代AMOLED整合型显示驱动芯片以及高刷穿戴芯片等高附加值新品的陆续量产ღ◈ღ，叠加2026Q2起行业上游成本推动带来的产品价格企稳回升ღ◈ღ，公司传统核心业务正步入结构性优化的平稳修复通道ღ◈ღ。

　　国产替代纵深推进ღ◈ღ，构筑供应链安全坚实基础ღ◈ღ。下游高世代线与大尺寸面板产能的绝对主导地位ღ◈ღ，为本土显示芯片设计厂商创造了庞大的就近配套与供应链重塑机遇ღ◈ღ。下游面板厂商龙头盈利能力逐渐回暖ღ◈ღ，京东方ღ◈ღ、深天马ღ◈ღ、TCL科技2025年平均毛利率同比增长1.65pctsღ◈ღ。公司作为具备大中小全尺寸供应能力的本土企业ღ◈ღ，其分离型显示源极驱动及TCON芯片等产品线有望依托国内头部面板大客户的深度协同ღ◈ღ，迎来市场份额的提升ღ◈ღ。

　　跨界拓展MicroLED光互连ღ◈ღ，构筑光通信第二增长曲线ღ◈ღ。在夯实消费电子基本盘的同时ღ◈ღ，公司前瞻性向泛半导体前沿技术延伸ღ◈ღ。公司已与京东方华灿光电达成深度战略合作ღ◈ღ，正式启动MicroLED光模块的研发与生产ღ◈ღ，重点开拓智算中心光互连这一全新赛道ღ◈ღ。该布局旨在研制适用于AI数据中心内部的低功耗ღ◈ღ、高带宽光互连模组ღ◈ღ，标志着公司业务逻辑从单一的屏幕驱动ღ◈ღ，实质性切入至AI算力光通信基建网络ღ◈ღ，为中长期发展打开了更为广阔的增量空间ღ◈ღ。

　　预计公司2026-2028年营业收入分别为8.02亿元ღ◈ღ、10.61亿元和14.28亿元ღ◈ღ。综合考虑公司在高端AMOLED驱动芯片领域的放量预期ღ◈ღ，以及其跨界智算中心光互连业务所赋予的成长空间ღ◈ღ，给予“买入”评级ღ◈ღ。

　　产品价格与毛利率波动风险ღ◈ღ；高端产品迭代及大客户导入不及预期风险ღ◈ღ；上游晶圆代工及封测产能刚性受限风险ღ◈ღ；市场竞争加剧导致市场份额下滑风险ღ◈ღ；下游消费电子及车载显示需求复苏不及预期风险ღ◈ღ；募投项目建设进度及收益不及预期风险ღ◈ღ；公司股东减持的风险ღ◈ღ。

　　1Q26归母净利润环比增长322%ღ◈ღ。公司深耕半导体IDM模式ღ◈ღ，核心业务覆盖集成电路ღ◈ღ、分立器件ღ◈ღ、发光二极管三大板块ღ◈ღ，涵盖从芯片设计ღ◈ღ、制造到封装的完整产业链布局ღ◈ღ。2025年公司实现营业收入130.52亿元（YoY+16.32%）ღ◈ღ，归母净利润3.99亿元（YoY+81.27%）ღ◈ღ，扣非归母净利润3.72亿元（YoY+47.82%）ღ◈ღ。进入1Q26ღ◈ღ，随行业稳步回暖ღ◈ღ，公司单季度实现营业收入35.19亿元（YoY+17.31%ღ◈ღ，QoQ+5.41%）ღ◈ღ，归母净利润2.09亿元（YoY+40.57%ღ◈ღ，QoQ+322.2%）ღ◈ღ，毛利率19.79%（YoY-1.53pctღ◈ღ，QoQ+3.13pct）ღ◈ღ。

　　25年公司集成电路与分立器件业务稳步增长ღ◈ღ，高门槛产品占比超80%ღ◈ღ。2025年集成电路业务营收49.24亿元（YoY+20%）ღ◈ღ，其中ღ◈ღ：IPM模块（营业收入36.48亿元ღ◈ღ，YoY+25%）ღ◈ღ、MEMS传感器（营业收入2.8亿元ღ◈ღ，YoY+12%）ღ◈ღ、32位MCU电路（YoY+55%）ღ◈ღ、快充电路ღ◈ღ、ASIC电路ღ◈ღ、车规级模拟电路等产品的出货量明显加快ღ◈ღ；分立器件业务收入63.79亿元（YoY+17%）ღ◈ღ，其中应用于汽车ღ◈ღ、光伏的IGBT和SiC产品收入达32.73亿元（YoY+43%）ღ◈ღ，车规级SiCMOSFET模块累计出货超10万颗ღ◈ღ，并已批量应用于AI算力中心电源ღ◈ღ；发光二极管业务营收7.65亿元ღ◈ღ，与去年持平ღ◈ღ。目前ღ◈ღ，公司已有超过80%的收入来自大型白电ღ◈ღ、通讯ღ◈ღ、工业ღ◈ღ、新能源ღ◈ღ、汽车等高门槛市场ღ◈ღ。

　　未来通过碳化硅与模拟产品布局ღ◈ღ，公司产品矩阵持续丰富ღ◈ღ。2025年士兰集科12英寸线%）ღ◈ღ，士兰集成5/6英寸线%）均实现满产ღ◈ღ。未来随着碳化硅与模拟产品布局ღ◈ღ，为公司持续增长奠定基础ღ◈ღ，新增产能包括ღ◈ღ：1）规划总投资200亿元的12英寸高端模拟集成电路芯片生产线英寸SiC产线（士兰明镓）月产能已达1万片ღ◈ღ，预计2026年实现满产ღ◈ღ；8英寸SiC功率器件芯片生产线年下半年正式投产ღ◈ღ。

　　投资建议ღ◈ღ：考虑1Q26公司毛利率高于此前预期ღ◈ღ，结合行业价格逐步回暖ღ◈ღ，上调毛利率ღ◈ღ，预计26-28年归母净利润8.09/12.17/16.09亿元（前值26-27年8.03/11.39亿元）ღ◈ღ，对应PB4.65/4.44/4.18xღ◈ღ，维持“优于大市”评级ღ◈ღ。

　　1Q26扣非归母净利润同比增长117.16%ღ◈ღ。公司主营业务可分为产品与方案ღ◈ღ、制造与服务两大业务板块ღ◈ღ：产品与方案业务聚焦功率半导体ღ◈ღ、数模混合ღ◈ღ、智能传感器与智能控制等领域ღ◈ღ，为IDM模式ღ◈ღ，制造与服务主要提供晶圆制造ღ◈ღ、封测等代工服务ღ◈ღ。2025年公司产品下游占比新能源44%ღ◈ღ，消费电子34%ღ◈ღ，工业设备12%ღ◈ღ，通信设备10%ღ◈ღ，各领域营收均实现同比增长ღ◈ღ。进入1Q26ღ◈ღ，行业温和复苏ღ◈ღ，公司单季度实现营收28.57亿元(YoY+21.34%ღ◈ღ，QoQ-4.28%)ღ◈ღ，归母净利润3.30亿元(YoY+296.56%ღ◈ღ，QoQ+144.38%)ღ◈ღ，扣非归母净利润1.41亿元(YoY+117.16%ღ◈ღ，QoQ+85.18%)ღ◈ღ。

　　自有产品碳化硅等加速拓展ღ◈ღ，工艺平台持续优化ღ◈ღ。公司25年碳化硅功率器件及模块产品销售收入实现翻倍增长ღ◈ღ；已有产品在商用车主驱ღ◈ღ、大功率快充模块实现批量供货ღ◈ღ；车规级SiC MOS及碳化硅模块研发稳步推进ღ◈ღ，多款产品实现批量上车应用ღ◈ღ；SiCJBS G3产品稳定交付ღ◈ღ，广泛应用于光伏逆变ღ◈ღ、储能ღ◈ღ、充电桩等领域ღ◈ღ；针对数据中心和光储系统需求ღ◈ღ，已完成1700V/2200V电压平台产品的开发与量产ღ◈ღ。25年封测业务同比增长24%ღ◈ღ，2.5D封装突破ღ◈ღ，PSiP平台量产ღ◈ღ；掩模业务收入同比增长40%ღ◈ღ，40nm节点实现量产ღ◈ღ，高端新线%以上ღ◈ღ。BCD及特色工艺持续迭代ღ◈ღ，0.15um深槽隔离BCD等新技术进入规模量产ღ◈ღ，工控汽车产品销售额占比提升至27.2%ღ◈ღ。

　　AI服务器等领域加速布局ღ◈ღ，打开未来成长空间ღ◈ღ。在AI服务器领域ღ◈ღ，公司已构建“功率器件+驱动+控制+模块”一体化方案ღ◈ღ，围绕DrMos功率模块ღ◈ღ、多相电源控制器ღ◈ღ、板级POLღ◈ღ、硅基及第三代半导体器件等产品进行布局ღ◈ღ，SGTMOSღ◈ღ、SJ MOS等产品已稳定供应头部云厂商ღ◈ღ、服务器OEM及电源制造商ღ◈ღ，多个重点项目稳步推进ღ◈ღ，全系列产品配套完成后ღ◈ღ，单台服务器中公司产品价值量可占电源方案总成本的30%-60%ღ◈ღ。

　　投资建议ღ◈ღ：考虑行业回暖趋势ღ◈ღ，基于公司2025年及1Q26经营情况ღ◈ღ，上调公司毛利率ღ◈ღ，预计26-28年公司有望实现归母净利润12.00/15.99/18.24亿元（前值26-27年ღ◈ღ：11.84/14.60亿元）ღ◈ღ，26-28年PB分别为3.55/3.37/3.18倍ღ◈ღ，维持“优于大市”评级ღ◈ღ。

　　国内领先影视版权运营商ღ◈ღ，依托海量版权资源与技术能力ღ◈ღ，加速向“内容+科技”综合平台升级ღ◈ღ。公司成立于2006年ღ◈ღ，早期以音视频技术解决方案为核心业务ღ◈ღ，后通过外延并购切入影视制作及版权领域ღ◈ღ，逐步向内容与版权运营商战略转型ღ◈ღ。目前公司已累计沉淀超10万小时影视ღ◈ღ、动漫及节目版权内容ღ◈ღ，并构建了覆盖广电ღ◈ღ、互联网新媒体及电信运营商等多元渠道的全媒体发行体系ღ◈ღ。近年来ღ◈ღ，公司在持续巩固版权主业基础上ღ◈ღ，积极布局数字营销ღ◈ღ、影视发行及微短剧等新兴方向ღ◈ღ，推动业务由传统版权分发进一步向多元化内容服务与技术服务延伸ღ◈ღ，加速向综合型内容与科技平台演进ღ◈ღ。2025年及2026年第一季度ღ◈ღ，公司分别实现营业收入26.45/5.70亿元ღ◈ღ，同比下降7.74%/19.83%ღ◈ღ；归母净利润1.90/1.13亿元ღ◈ღ，同比下降20.14%/13.90%ღ◈ღ。

　　政策驱动版权运营业务景气度回升ღ◈ღ，丰富储备ღ◈ღ、多元布局释放发展动能ღ◈ღ。版权运营业务盈利能力直接受上游影视供给结构与下游发行渠道机制变化影响ღ◈ღ：1）成本端ღ◈ღ：《广电21条》推动长剧供给侧扩容ღ◈ღ，叠加中长尾电影新渠道发行需求提升ღ◈ღ，上游制作环节整体议价能力或边际弱化ღ◈ღ，有望带动版权采购成本改善ღ◈ღ；2）收入端ღ◈ღ：微短剧等新兴内容形态带来增量发行需求ღ◈ღ，叠加平台侧分账机制逐步完善ღ◈ღ，有望推动版权商收入规模与弹性同步提升ღ◈ღ。公司近年在夯实存量版权资源基础上ღ◈ღ，仍在持续加大新版权采购与国际化布局力度ღ◈ღ，同时积极拓展微短剧与IP衍生等多元业务体系ღ◈ღ，有望进一步打开收入增量空间ღ◈ღ：1）微短剧ღ◈ღ：公司已与红果ღ◈ღ、番茄等头部平台达成合作ღ◈ღ，并在常州投资建设“西太湖短剧基地”ღ◈ღ，预计年产能超千部凯发k8国际官网ღ◈ღ，2025年已有多部自制及联合开发作品上线）IP衍生ღ◈ღ：公司已与多个国内外IP达成合作ღ◈ღ，其中《浪浪山小妖怪》系列盲盒累计销量已突破300万只ღ◈ღ、零售额突破3000万元（截至2025年9月中旬）ღ◈ღ，初步验证公司在内容IP方向上的商业转化能力ღ◈ღ。目前公司在持续加强产品开发能力同时ღ◈ღ，同步积极推进自有渠道建设ღ◈ღ，后续有望进一步打通IP衍生品从内容触达至销售转化的完整链路ღ◈ღ，进一步强化新业务增长动能ღ◈ღ。

　　AI视频迈入高速发展阶段ღ◈ღ，前瞻布局影视智能体抢占产业先机ღ◈ღ。视频生成技术正由实验室验证加速迈向商业化落地阶段ღ◈ღ，但单一模型难以覆盖完整影视工业流程川岛和津实ღ◈ღ，多模型协同与任务编排能力成为关键ღ◈ღ，产业主导权后续有望向Agent侧集中ღ◈ღ。我们认为ღ◈ღ，Agent的核心评价维度主要体现于ღ◈ღ：1）是否具备自有高质量知识库ღ◈ღ，能够在通用基础模型之上进一步提供差异化内容生成服务ღ◈ღ；2）是否具备对业务领先模型的接入与调度能力ღ◈ღ。公司目前已布局ChatPV与灵犀平台两大AI智能体产品ღ◈ღ：其中ღ◈ღ，ChatPV是基于公司自有版权资源库ღ◈ღ，并结合华为ღ◈ღ、DeepSeek等模型构建的AI创作引擎ღ◈ღ，重点覆盖影视二创ღ◈ღ、新闻生产等轻量化场景ღ◈ღ；灵犀平台则定位工业级内容生产系统ღ◈ღ，主要面向动漫ღ◈ღ、游戏等专业领域ღ◈ღ，目前亦已接入Seedance2.0ღ◈ღ、即梦等多模态模型ღ◈ღ，持续强化复杂内容生成能力ღ◈ღ。根据Precedence统计ღ◈ღ，2025年全球AI视频市场规模约为2.19亿美元ღ◈ღ，预计2034年将增长至33.32亿美元ღ◈ღ，对应CAGR达35.32%ღ◈ღ。我们认为ღ◈ღ，公司目前通过“通用创作+专业生产”双产品矩阵ღ◈ღ，已实现客群与场景的分层覆盖与能力互补ღ◈ღ，当前两大产品均已实现项目落地ღ◈ღ，后续伴随行业规模扩张与应用深化ღ◈ღ，相关业务有望逐步进入放量阶段ღ◈ღ。

　　盈利预测及投资建议ღ◈ღ：在政策端“广电21条”推动行业供给修复背景下ღ◈ღ，公司主业景气有望边际改善ღ◈ღ。考虑到当前行业仍处于复苏初期ღ◈ღ，内容供给节奏及新业务贡献业绩仍需时间兑现ღ◈ღ，基于审慎假设ღ◈ღ，我们预测公司2026~2028年营业收入为28.15/30.86/33.82亿元ღ◈ღ，归母净利润为3.02/3.65/4.08亿元ღ◈ღ；对应EPS为0.11/0.14/0.15元川岛和津实ღ◈ღ。按6月1日收盘价测算ღ◈ღ，对应PE分别为54/45/40倍ღ◈ღ。我们选取了与公司主营业务相近的A股上市公司华策影视ღ◈ღ、光线传媒ღ◈ღ、中国电影作为可比公司ღ◈ღ，可比公司2026~2028PE分别为50/40/34倍ღ◈ღ。我们认为ღ◈ღ，公司近年在传统业务保持稳健发展的基础上ღ◈ღ，仍在积极布局微短剧ღ◈ღ、IP衍生开发及AI应用等新兴方向ღ◈ღ，叠加稀缺AI语料库等增量价值持续释放ღ◈ღ，后续有望充分受益于AI技术商业化落地及内容资产价值重估ღ◈ღ，享受一定的估值溢价ღ◈ღ，维持“买入”评级ღ◈ღ。

　　5月27日有一只北交所新股“彩客科技”申购ღ◈ღ，发行价格为30.28元/股ღ◈ღ、发行市盈率为13.31倍（每股收益按照2025年度经会计师事务所依据中国会计准则审计的扣除非经常性损益后归属于母公司股东净利润除以本次发行前总股本计算）ღ◈ღ。

　　投资亮点ღ◈ღ：1ღ◈ღ、公司凭借较为完善的产品矩阵与内部协同链条ღ◈ღ，在国内高性能有机颜料中间体及食品添加剂中间体等细分领域具备较强竞争实力ღ◈ღ。公司成立于2005年ღ◈ღ，长期深耕精细化工中间体领域ღ◈ღ。历经近二十年的深耕细作ღ◈ღ，公司不仅搭建起丰富的产品矩阵ღ◈ღ，且各产品品类间可接续生产ღ◈ღ、协同增效ღ◈ღ；主要产品包括用于合成高性能有机颜料或受阻胺光稳定剂的DMSღ◈ღ、DMSSღ◈ღ、DATAღ◈ღ，以及用于合成食品色素柠檬黄的DMASღ◈ღ，终端应用覆盖高档涂料及喷墨油墨ღ◈ღ、汽车面漆ღ◈ღ、儿童玩具ღ◈ღ、食品饮料等多元领域ღ◈ღ；其中ღ◈ღ，DMS是生产DMSS的原材料ღ◈ღ、DMSS是生产DATA的原材料ღ◈ღ，而在DMS生产过程中产生的中间产品DMM又可用来生产食品添加剂中间体DMASღ◈ღ。依托产品竞争力ღ◈ღ，公司行业地位突出ღ◈ღ，相关产品产能及产销量均位于行业较高水平ღ◈ღ，并先后与DIC集团ღ◈ღ、印度Sudarshanღ◈ღ、杭州百合花ღ◈ღ、温州金源等海内外知名颜料生产企业ღ◈ღ，印度Rohaღ◈ღ、美国Sensient等全球领先的食品色素生产企业ღ◈ღ，以及利安隆ღ◈ღ、北京天罡等光稳定剂生产企业达成稳定合作ღ◈ღ，更是多家客户指定原料的主力或独家供应商ღ◈ღ。从下游市场来看ღ◈ღ，公司产品需求有望稳步向好ღ◈ღ；高性能有机颜料凭借性能与环保优势ღ◈ღ、可对经典有机颜料与无机颜料形成替代ღ◈ღ，受阻胺光稳定剂依托综合优势成为现阶段应用最广ღ◈ღ、增速最快ღ◈ღ、市占率最高的光稳定剂品类ღ◈ღ，食品添加剂柠檬黄则由于着色力强ღ◈ღ、安全可靠等特点ღ◈ღ，稳居食品着色剂主流地位ღ◈ღ。2ღ◈ღ、公司积极向航空航天ღ◈ღ、柔性显示ღ◈ღ、微电子等新兴领域拓展ღ◈ღ，目前已成功量产特种材料聚酰亚胺合成重要单体BPDAღ◈ღ，有望打造新的业绩增长极ღ◈ღ。以关键单体BPDA聚合而成的高端电子级聚酰亚胺薄膜分解温度高ღ◈ღ、热膨胀系数低ღ◈ღ、热稳定性ღ◈ღ、尺寸稳定性以及机械性能优异ღ◈ღ，可应用于柔性显示ღ◈ღ、微电子以及航空航天等对聚酰亚胺要求更苛刻的新兴应用领域ღ◈ღ，具备广阔的市场发展空间ღ◈ღ；然而当前高性能聚酰亚胺的研发凯发k8国际官网ღ◈ღ、制造技术主要被美国ღ◈ღ、日本和韩国企业垄断ღ◈ღ，国内生产企业更多聚焦于中低端产品市场ღ◈ღ。公司凭借多年来小分子有机化合物合成与生产的技术积累ღ◈ღ，于2019年前瞻开启特种材料聚酰亚胺重要单体BPDA产品的研发ღ◈ღ、并于2022年底实现工业化生产ღ◈ღ，成功助推高性能聚酰亚胺产品的国产化进程ღ◈ღ。目前ღ◈ღ，公司BPDA产品已通过株洲时代华鑫ღ◈ღ、株洲时代华昇ღ◈ღ、江苏先诺新材料ღ◈ღ、合肥国风先基等行业内知名客户的验证并对其实现批量供货ღ◈ღ；2023-2025年公司BPDA产品销量分别为17.53吨ღ◈ღ、36.98吨和101.05吨ღ◈ღ，呈现出快速增长趋势ღ◈ღ。另据招股书披露ღ◈ღ，公司拟通过募投项目将300吨/年的产能增至500吨/年ღ◈ღ，进一步巩固公司在BPDA领域的先发优势ღ◈ღ。

　　同行业上市公司对比ღ◈ღ：根据业务的相似性ღ◈ღ，选取百合花ღ◈ღ、七彩化学ღ◈ღ、双乐股份ღ◈ღ、秦燕科技为彩客科技的可比上市公司ღ◈ღ。从上述可比公司来看ღ◈ღ，2025年可比上市公司的平均收入规模为14.09亿元ღ◈ღ，平均PE-2025（剔除异常值/算术平均）为63.73Xღ◈ღ，平均销售毛利率为22.92%ღ◈ღ；相较而言ღ◈ღ，公司营收规模未及可比公司平均ღ◈ღ，但销售毛利率显著优于可比公司ღ◈ღ。

　　风险提示ღ◈ღ：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能ღ◈ღ、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容ღ◈ღ、同行业上市公司选取存在不够准确的风险ღ◈ღ、内容数据截选可能存在解读偏差等ღ◈ღ。具体上市公司风险在正文内容中展示ღ◈ღ。

　　事件ღ◈ღ：公司年产3万吨双向拉伸多功能膜项目（二期）预计将于6月底投产ღ◈ღ，新产线升级在线预涂功能ღ◈ღ，颠覆传统离线涂布模式ღ◈ღ。根据产品需要ღ◈ღ，经预涂处理的BOPP薄膜耐刮强度较普通膜明显提升ღ◈ღ，抗穿刺强度增强20%-50%ღ◈ღ，同时表面张力持久稳定ღ◈ღ，杜绝电晕衰减问题ღ◈ღ，印刷附着力ღ◈ღ、镀铝层剥离力显著提升ღ◈ღ。届时公司产能将大幅提升且应用场景进一步拓宽ღ◈ღ。

　　点评ღ◈ღ：伴随产能扩张ღ◈ღ，我们判断公司份额有望稳步提升ღ◈ღ；且由于上游持续高位ღ◈ღ，我们预计公司逐步提价传导成本压力ღ◈ღ，整体收入趋势有望在26Q2实现同环比同步改善ღ◈ღ。

　　扩张空间广阔ღ◈ღ，成长路径清晰ღ◈ღ。公司下游主要偏必选ღ◈ღ、需求多元分散ღ◈ღ，且近年来管理团队年轻化ღ◈ღ，业务扩张加速ღ◈ღ；且出海征程顺利ღ◈ღ，持续落地本土化办事处ღ◈ღ、海外仓等强化布局ღ◈ღ。公司26Q1在建工程达2.1亿元（历史高位）ღ◈ღ，我们预计后续仍有2.2万吨新型功能膜材料ღ◈ღ、4万吨彩印复合软包装ღ◈ღ、2000吨宠物食品包装材料ღ◈ღ、4500吨精密注塑制品扩建等新项目投产ღ◈ღ，强化高端产能布局ღ◈ღ，精准对接细分市场需求ღ◈ღ。

　　价格有望加速提升ღ◈ღ。公司上游为石油基材料ღ◈ღ，伴随原材料持续涨价（（且后续或将维持高位）ღ◈ღ，我们预计公司可顺利提价应对ღ◈ღ。我们判断Q2淡季情况下ღ◈ღ，公司依赖市场拓新+海外扩张+份额提升ღ◈ღ，彩印销量仍有望实现约双位数增长ღ◈ღ，而价格在经历连续下降后有望进入上涨通道ღ◈ღ。此外ღ◈ღ，当前产业已出现供应链短缺问题ღ◈ღ，我们预计后续Q3旺季涨价会更为顺畅ღ◈ღ，海外市场订单也会加速ღ◈ღ。从薄膜产品来看ღ◈ღ，我们预计销量ღ◈ღ、价格亦呈现改善ღ◈ღ，叠加产品结构优化ღ◈ღ，我们预计薄膜业务盈利能力有望在H2迎来边际修复ღ◈ღ。

　　盈利预测ღ◈ღ：我们预计2026-2028年公司归母净利润分别为5.0ღ◈ღ、5.8ღ◈ღ、6.6亿元ღ◈ღ，对应PE为12.8Xღ◈ღ、11.2Xღ◈ღ、9.7Xღ◈ღ。公司2020年后分红率普遍在80%左右ღ◈ღ，按照当前盈利假设&25年分红率计算ღ◈ღ，股息率高达6%ღ◈ღ。

　　事件ღ◈ღ：近期ღ◈ღ，北美AI算力基建浪潮持续演绎ღ◈ღ，银轮的大客户和可比公司ღ◈ღ，卡特彼勒ღ◈ღ、摩丁相继历史新高ღ◈ღ，电力能源板块是公司业务结构中弹性最大的板块之一ღ◈ღ，公司与海外发电机组头部客户的合作ღ◈ღ，持续产能扩张把握AI算力基建浪潮ღ◈ღ。

　　北美AI算力基建浪潮驱动电力能源业务高增ღ◈ღ。银轮大客户卡特彼勒在2026年Q1ღ◈ღ，将2030年总产能规划从50GW上调至65GWღ◈ღ，受AI数据中心发电设备需求强劲拉动ღ◈ღ，将大型发电机目标产能基于2024年水平提升至近3倍ღ◈ღ，燃气发电机的扩产超预期ღ◈ღ。银轮可比公司摩丁制造ღ◈ღ，近期与某家战略数据中心客户签署了一项长期产能协议ღ◈ღ，将为其提供先进数据中心冷却解决方案ღ◈ღ，供应总价值超过40亿美元ღ◈ღ。卡特彼勒ღ◈ღ、摩丁ღ◈ღ、银轮相继创出历史新高ღ◈ღ。

　　银轮的电力能源板块是公司业务结构中弹性最大的板块之一ღ◈ღ，重点布局柴油与燃气发电机组业务ღ◈ღ，包括大马力发电机冷却模块ღ◈ღ、燃气发电机尾气排放处理ღ◈ღ、各种换热器等核心品类ღ◈ღ。早前ღ◈ღ，公司获得某国际著名机械设备公司的燃气发电机尾气排放处理系统项目定点ღ◈ღ。项目预计将于2026年四季度开始供货ღ◈ღ。根据客户需求预测ღ◈ღ，预计年销售额约13,100万美元ღ◈ღ。本次定点是客户对公司全球化交付能力ღ◈ღ、研发能力ღ◈ღ、制造水平ღ◈ღ、质量管理ღ◈ღ、成本控制等综合实力的高度认可ღ◈ღ。本项目在全资子公司YINLUN TDI,LLC所属墨西哥蒙特雷工厂实施ღ◈ღ，这将显著提升公司在北美市场的核心竞争力ღ◈ღ，是公司实施全球化战略的重大成果ღ◈ღ，并对进一步拓展电力能源领域业务具有积极影响ღ◈ღ。

　　数据中心液冷+储能超充液冷打造第三增长曲线高增ღ◈ღ。公司数字能源（AI液冷）板块聚焦数据中心液冷ღ◈ღ、储能ღ◈ღ、充换电ღ◈ღ、低空经济四大核心应用领域ღ◈ღ，其中数据中心液冷是公司中长期战略级布局赛道ღ◈ღ，公司以液冷CDU不锈钢板式换热器为核心切入点ღ◈ღ，海外市场公司已与多家大型CSP云厂商及服务器厂商建立合作关系ღ◈ღ。国内市场方面ღ◈ღ，已有部分数据中心服务器相关业务实现项目落地ღ◈ღ。受益于储能行业持续景气度提升ღ◈ღ，公司储能业务保持快速发展态势ღ◈ღ。产品布局聚焦液冷板ღ◈ღ、液冷空调等核心品类ღ◈ღ，精准匹配行业需求ღ◈ღ，目前公司已与行业头部客户建立稳定配套合作关系ღ◈ღ，产品交付顺利ღ◈ღ，市场拓展积极推进ღ◈ღ。

　　人形机器人业务引领第四增长曲线突破ღ◈ღ。公司与伟创电气ღ◈ღ、科达利ღ◈ღ、开普勒等共同出资设立苏州依智灵巧驱动科技ღ◈ღ，公司是基于具身智能机器人在未来领域的发展前景ღ◈ღ，各方预期具身智能机器人核心零部件灵巧手将具有广阔的市场前景ღ◈ღ。目前是其产业及产品发展的关键时期ღ◈ღ，各方以合资方式成立新公司进行深度的合作ღ◈ღ，充分发挥各方在具身智能机器人领域的优势ღ◈ღ，通过各方的资源投入提升技术研发和制造能力ღ◈ღ，进一步提升合资公司的综合效益ღ◈ღ，推动具身智能机器人产业的快速发展ღ◈ღ。另外ღ◈ღ，公司在具身智能领域已获得10项机器人领域专利授权ღ◈ღ，在关键零部件开发与市场拓展方面均取得重要进展ღ◈ღ，为打开新的成长空间奠定基础ღ◈ღ。公司人形机器人业务制定“1+4+N”发展战略ღ◈ღ，聚焦旋转关节模组ღ◈ღ、线性关节模组凯发k8国际官网ღ◈ღ、灵巧手模组ღ◈ღ、热管理模组等相关核心零部件ღ◈ღ。

　　全球布局ღ◈ღ，属地生产ღ◈ღ。公司在美国ღ◈ღ，墨西哥ღ◈ღ，波兰ღ◈ღ，马来西亚ღ◈ღ，印度ღ◈ღ，瑞典均能生产基地布局ღ◈ღ。公司进一步完善全球属地制造布局ღ◈ღ，北美以休斯顿总部为核心ღ◈ღ，提升美国本土研发ღ◈ღ、销售ღ◈ღ、生产制造能力ღ◈ღ，完成墨西哥第三工厂建设并投产ღ◈ღ；在东南亚ღ◈ღ，马来西亚乘用车工厂建成投产ღ◈ღ，马来西亚商用车工厂完成建设规划ღ◈ღ；在欧洲ღ◈ღ，波兰新工厂（TMT）完成现有项目产能扩产ღ◈ღ。公司发电业务需求主要集中在北美地区ღ◈ღ，核心产能布局于墨西哥ღ◈ღ，欧洲区域亦在规划产能布局ღ◈ღ，以支持当地客户需求ღ◈ღ。

　　投资建议ღ◈ღ：复盘把握银轮三年3波行情启示录ღ◈ღ。我们在24年8月发布报告ღ◈ღ，强call银轮“热管理龙头的AI时刻”ღ◈ღ，把握住了第一波数据中心液冷行情ღ◈ღ；我们在25年4ღ◈ღ、5月连发2篇报告ღ◈ღ，强call银轮的“人形机器人时刻”ღ◈ღ，又把握住了第二波人形机器人行情ღ◈ღ；我们又在8ღ◈ღ、9月连发2篇报告强call液冷ღ◈ღ，并在11月的报告强call第三增长曲线高增ღ◈ღ，公司电力能源板块受益北美缺电ღ◈ღ，银轮市值接连创出历史新高ღ◈ღ。我们通过对公司“热管理专家”的定位和对平台型产品的持续跟踪ღ◈ღ，把握住了公司相继在数据中心AI液冷ღ◈ღ、人形机器人ღ◈ღ、电力能源燃气发电机等业务的成长ღ◈ღ，公司市值增长3倍以上ღ◈ღ。

　　永大股份本次发行价格 7.79 元/股ღ◈ღ， 发行市盈率 13.25Xღ◈ღ， 申购日为 2026 年 6 月 3日ღ◈ღ。 本次发行数量为 4652 万股ღ◈ღ， 发行后总股本为 18608 万股ღ◈ღ， 本次发行数量占发行后总股本的 25%ღ◈ღ。 经我们测算ღ◈ღ， 公司发行后预计可流通股本比例为 26.5%ღ◈ღ， 老股占可流通股本比例为 5.68%ღ◈ღ。 本次发行战略配售发行数量为 465.2 万股ღ◈ღ， 占本次发行数量的 10%ღ◈ღ。 有 2 家战略投资者参与公司的战略配售ღ◈ღ。 公司募投项目预计投资总额为 59100 万元ღ◈ღ， 包含“重型化工装备生产基地一期建设项目” ღ◈ღ， 其实施主体为公司全资子公司永大如东ღ◈ღ， 建设内容为在如东县洋口港临港工业区内新建生产基地ღ◈ღ，项目投资总额为 59,100.00 万元ღ◈ღ， 建设周期为 24 个月ღ◈ღ； 项目建成达产后ღ◈ღ， 公司预计将新增压力容器 30,000 吨/年的生产能力ღ◈ღ。

　　永大股份主要产品为基础化工ღ◈ღ、 煤化工等领域的压力容器ღ◈ღ， 2025 年归母净利润达10938 万元（ yoy+2.49%） ღ◈ღ。 公司专业从事基础化工ღ◈ღ、 煤化工ღ◈ღ、 炼油及石油化工ღ◈ღ、光伏与医药等领域压力容器的研发ღ◈ღ、 设计ღ◈ღ、 制造ღ◈ღ、 销售及相关技术服务ღ◈ღ， 主要产品为固定式金属压力容器ღ◈ღ， 压力容器是指在压力作用下盛装流体介质的密封容器ღ◈ღ， 按照生产工艺过程中的作用原理划分为反应压力容器ღ◈ღ、 换热压力容器ღ◈ღ、 分离压力容器ღ◈ღ、储存压力容器和冻干机ღ◈ღ。 公司为国家级专精特新“小巨人” 企业ღ◈ღ， 旗下的径向反应器工程技术研究中心被评为江苏省省级工程技术中心ღ◈ღ。 销售模式上ღ◈ღ， 公司销售采取直销模式ღ◈ღ， 通过自身销售渠道向化工企业等终端用户或化工工程承包商直接销售产品或提供服务ღ◈ღ。 2025 年ღ◈ღ， 公司的前五大客户分别是中国化学ღ◈ღ、 合盛硅业ღ◈ღ、 万华化学凯发k8国际官网ღ◈ღ、新凤鸣和卫星化学ღ◈ღ。 2025 年公司营收达 7.27 亿元（ yoy-11.28%） ღ◈ღ， 归母净利润达10938 万元（ yoy+2.49%） ღ◈ღ。

　　煤化工ღ◈ღ、 炼油以及光伏等行业增长叠加国际压力容器制造业向中国转移ღ◈ღ， 我国压力容器行业规模持续扩张ღ◈ღ。 2002 年至 2024 年ღ◈ღ， 我国压力容器保有量持续稳步上升ღ◈ღ，从 2002 年的 126.90 万台上升至 2024 年的 571.63 万台ღ◈ღ， 期间实现年均复合增长率7.08%ღ◈ღ。 根据前瞻产业研究院数据ღ◈ღ， 预计 2026 年我国压力容器的市场规模将超过2,600 亿元ღ◈ღ。 近年来我国炼油产品的消费保持高速增长ღ◈ღ， 成品油表观消费量从 2013年的 26,334 万吨增长至 2024 年的 38,437 万吨ღ◈ღ， 平均增速为 3.50%ღ◈ღ， 拉动我国炼油产能高速增长ღ◈ღ。 公司同行业公司为科新机电ღ◈ღ、 蓝科高新ღ◈ღ、 兰石重装ღ◈ღ、 森松国际ღ◈ღ、锡装股份与广厦环能等ღ◈ღ。

　　申购建议ღ◈ღ： 永大股份是一家专注于基础化工ღ◈ღ、 煤化工ღ◈ღ、 炼油及石油化工ღ◈ღ、 光伏与医药等领域压力容器的国家级专精特新“小巨人” 企业ღ◈ღ， 主营换热压力容器等产品ღ◈ღ，下游煤化工ღ◈ღ、 炼油以及光伏等行业增长ღ◈ღ， 有望带动压力容器需求提升ღ◈ღ。 可比公司 PETTM 中值为 27Xღ◈ღ， 建议关注ღ◈ღ。

　　热流道系统国产替代小巨人ღ◈ღ，拓展新能源电池组及机器人关节打开第二曲线)投资要点ღ◈ღ：专注于注塑模具热流道系统产品ღ◈ღ，2026Q1营收同比增长30.28%ღ◈ღ。公司是一家专注于注塑模具热流道系统及相关部件研发凯发k8国际官网ღ◈ღ、设计ღ◈ღ、生产与销售的高新技术企业ღ◈ღ。公司主要产品为热流道系统ღ◈ღ，是热流道注塑模具中核心加热组件系统ღ◈ღ，广泛应用于汽车车灯ღ◈ღ、汽车内外饰ღ◈ღ、3C消费电子等领域ღ◈ღ。由于热流道系统是根据客户特定需求制作的非标部件ღ◈ღ，具备高度定制化的特点川岛和津实ღ◈ღ，因此公司销售采用直销模式ღ◈ღ，直接与客户签订销售合同并提供服务ღ◈ღ，有利于提升公司服务效率与客户粘性ღ◈ღ。2023-2025年公司对前五大客户合计销售收入占比从16.5%微升至18.9%ღ◈ღ，比亚迪均为第一大客户ღ◈ღ。2025年ღ◈ღ，公司实现营业收入2.97亿元（yoy+26.84%）ღ◈ღ；实现归母净利润7,921万元（yoy+15.01%）ღ◈ღ。2026Q1公司实现营业收入0.82亿元（yoy+30.28%）ღ◈ღ、归母净利润1,721万元（yoy+5.70%）ღ◈ღ。

　　深度绑定头部客户ღ◈ღ，2025年汽车内外饰热流道系统和汽车车灯热流道系统营收同比分别增长26%和22%ღ◈ღ。业务结构ღ◈ღ：公司业务主要分为汽车内外饰热流道系统和汽车车灯热流道系统两大类ღ◈ღ，2025年两大业务分别实现营收1.51亿元（yoy+26%）和1.24亿元（yoy+22%）ღ◈ღ，热流道系统收入实现高增长主要系ღ◈ღ：下游应用领域快速发ღ◈ღ。鋁加工ღ◈ღ。天生赢家 一触即发ღ◈ღ。凯发k8国际ღ◈ღ，凯发凯发k8旗舰厅agღ◈ღ，